策略观点：流动性导致的短期波动和加码顺周期消费的好窗口

　　投资要点

    　　融资盘导致A 股短期波动。就A 股整体而言，当前融资盘的成交额占比大致在20%水平，虽然较2014-2015 年杠杆牛中35%的极值相比仍有相当差距，但也已经是2020 年7 月以来的最高水平。从历史上来看，万得全A 中融资盘成交额占比在触及20%之后易发生指数层面的急跌。这或和融资盘本身的高风险偏好有关，由于融资盘有着买涨不买跌和对亏损敏感的特点，融资盘的集中买入本身就意味着市场估值的短期泡沫化，而一旦出现回调则易发生踩踏。

    　　为了衡量潜在微观流动性冲击的影响，在此构建自10 月8 日以来各指数累计净融资买入额和日成交额的比值。在不考虑ETF 资金对冲的情况下，蓝筹权重和中小盘更有可能会受到微观流动性的扰动，科创龙头类指数对融资盘的敏感性反而更低。中信一级行业中非银行金融、钢铁、综合金融、国防军工和电子的累计净融资买入额与日成交额之比较高，其中的融资盘更易因为市场波动而产生羊群效应发生踩踏。而顺周期消费（消费者服务、轻工制造、食品饮料、纺织服装）和地产下游（建材、房地产、家电）可能受到融资盘冲击的可能性较小。

    　　展望后市，波动之后市场将寻找长期逻辑，梯次上涨仍是后市主旋律。9 月24 日至今，对总量政策的乐观预期和增量资金入市这两大A 股上涨的主要动力已经逐渐消磨殆尽，市场或需要一定时间的波动来消化估值和重新建立理性预期。但也需要注意到10 月经社零和基建投资数据超预期增长，财政发力的效果正在体现。虽然在短期可能带来“好数据降低未来政策力度”的负面预期，但目前总量政策转向的态度是明确的，12 月的中央经济工作会议或将提振A 股市场对来年总量政策的期待。因此认为在融资盘导致的短期波动之后，市场将寻找宏观层面的长期逻辑，梯次上涨仍是后市主旋律。

    　　配置方面，目前是加码顺周期消费的好窗口。中长期来看，就国新办系列发布会中透露的政策取向而言，地产和传统基建的发力仍将是保持定力的，明年我国总量政策刺激需求的方式和过程存在诸多不确定性，因此相比以往看重中间过程投资政策抓手的策略，我们认为对经济复苏结果的预期反转将更好把握，并且顺周期消费类行业对融资盘的敏感性更低，故目前是加码顺周期的A 股消费品和港股互联网平台的好窗口。

    　　风险提示：

    　　经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。

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