固收研究报告：3-5年城投债开启修复了吗

　　负债端稳定账户，适当布局信用债4Y凸点11 月11-15 日，信用债走势较强，收益率下行，信用利差全线收窄。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA- 1Y 收益率下行8-14bp；另一方面，城投债AA(2) 3Y 和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp。

    　　二级成交方面，城投债买盘情绪较好，TKN 占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。最典型的是河南航空港，11 月13-15 日，河南航空港4-5 年个券成交笔数明显增多，其中三分之二个券低估值超过10bp 成交，成交价格高于3.5%。

    　　观察机构行为，理财周度净买入3-5 年信用债规模由18 亿增长至24 亿，可能有部分封闭式产品、摊余成本产品出于基准收益率较高的压力，选择配置3-5 年较高票息的城投债。

    　　当前信用债期限利差陡峭化，尤其4 年期是个凸点（3-4 年区间最陡峭），不过期限利差的压缩需要利率偏下行的环境。地方债发行可能在11 月后两周及12 月对利率走势造成扰动，且11 月理财规模增幅较小、12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债的配置需求支撑也有限。

    　　因此，我们认为短期内可能不适合交易盘对信用债拉久期到5年，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA- 1Y、AA(2) 1-2 年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局4 年期左右的信用债，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体，中期来看，票息收益和骑乘收益都较为可观，能够抵御10bp 左右的上行幅度。

    　　低等级银行资本债表现强势

    　　11 月11-15 日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差表现分化，其中AA及以下银行资本债表现强势，尤其是4-5 年长久期品种，收益率大幅下行4-10bp，利差收窄2-8bp。

    　　对于负债端稳定的配置型机构而言，4Y 大行资本债利差曲线比较陡，性价比较高。大行资本债在经历了近期的修复之后，1-3Y利差基本回到上轮调整前（2024 年9 月25 日）水平，而4Y信用利差比9 月25 日仍高8-11bp。上周在低等级城投债行情带动下，城农商行资本债表现强势，尤其是中长久期，不过后续债市或不稳，短期内不建议拉久期下沉。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

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