可转债点评：大涨过后 如何看待转债强赎？

　　可转债的主流退出方式主要包括赎回和转股，其中赎回又分为到期赎回和强式制赎回。随着9/24一揽子政策大幅扭转风险偏好预期带动偏权市场大涨后，例由95%逐渐降至75%，到期赎回比例上升至近25%。近期随权益市场回暖，高价转债数量、规模占比升至年内高位，强赎条款博弈空间增大。9月24日以来，130元以上转债数量快速增加，11月11日当日达到年内高点，数量占比在25%左右，规模占全市场8%，本轮牛市行情下，近四成触发强赎公司选价格回升促进转债强赎触发。2022年以来，转债以强赎和转股方式退出的比#行权。据统计，9月 24 日至 11 月 15日，共 55 支转%触发条款，#中 21日支转债发行人公告强赎，24支公告不强赎，另外10 支此前曾触发条款，目前处在不强赎承诺期内，本文将以上转债分为三组进行分析。

    　　我们认为本轮可能影响发行人强赎意愿的因素包括发行人促转股意愿、评级、期限和余额等。具体观测指标包括：1）未转股比例和转股稀释率更低的转债更容易被强赎。样本显示，强赎组平均未转股比例为22%，显著低于公告不强赎及处于承诺期的转债，强赎和不强赎的平均转股稀释率分别在6%，8%左右。发行人行权赎回价格仅为面值与当年利息，而此时转债平价通常超130元，促转股更利持有人；转股后，在正股流通盘增加的抛压下，股价下行压力较大，高转股稀释率可能导致股东的权力稀释明显；未转股比率越高的转债，受到的冲击会越大。2）在大股东及管理层未减持完转债前，强赎可能性较低。强赎组大股东和管理层持有公司转债的占比低于不强赎组近 10个百分点。若大股东尚未减持完毕，强赎对转债价格的影响或为大股东带来资产减值风险，因此大股东和管理层持有转债时强赎可能性较低。3）偿债能力相对弱的低评级转债强赎可能性更高。从债券主体信用评级来看，A-及以下低评级在强赎组中的占比接近20%，而AA级以上占强赎组的比例显著更低。偿债能力偏弱的低评级转债或更希望通过强赎来达成转股，而高评级转债的压力更小。4）望余额较低、即将到期的转债强赎可能性更高。赎回组转债的平均余额为2.4亿，而不赎回组平均在4亿元以上，余额较低的转债转股对正股的冲击有限。此外，即将面临到期赎回的转债强赎意愿强烈，赎回组平均期限为 0.19年，无论以强赎价赎回或转股，都能够有效减轻发行人的偿债压力。5）从行业角度来看，本轮强赎多为电子、计算机、电力设备和通信转债。本轮触发强赎条款转债较多的行业有电子（9支）、计算机（8支）、机械和汽车（5支）、环保和医药生物（4 支），而选择强赎的转债多属于电子（6 支）、计算机（3支）、电力设备和通信（2支）。6）市值风格方面，本轮强赎转债中两级分化现象明显，50亿以下的小市值和200亿以上市值较大的发行人有更为显著的强赎意愿，在强赎组中分别占比43%和24%，显著高于不强赎组15个百分点以上，也高于全样本。而发行人市值处于50-200亿元的转债在本轮强赎组中占比较低。

    近期强赎条款进度整体较快，我们建议关注转债强赎相关风险。尤其是未转股比例较低（30%以下）、股权稀释率偏低（8%以下）、大股东及管理层未减持完毕、余额较低（2亿以下）、即将到期（2年内）、信息技术和电力设备等行业、正股公司市值较小（<50亿）和偏大（>200亿）的相关标的。可重点关注以下标的：震安转债、新北转债、豪能转债、泰林转债、阳谷转债、文灿转债、鼎胜转债、未来转债、拓思转债、精达转债。

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