宏观研究：“特朗普预期”致美元指数走强

核心要点：

    美元地位短期难以撼动

    美元指数是美元对6 种货币的加权几何平均汇率。美元指数货币篮子包括6 个经济体的货币，虽然当前美元超发，以及俄乌战争中美国将美元武器化等行为一定程度上会使美元信用受损，但由于美元巨大的流通体量，是全球贸易最主要的结算货币以及央行的储备货币，美元短期地位难以撼动。

    影响美元的长短期因素

    汇率主要由事件冲击带来的情绪波动主导。一般可以通过比较在岸和离岸人民币价差（CNY-CNH）来观察。当CNY-CNH 显著为正时，表明全球金融市场对人民币的定价更高，人民币汇率多趋于升值。长期影响因素方面，汇率的波动本质上是受两国基本面的变化影响。其中，经济增长、通胀水平、货币政策、财政收支等维度都是影响汇率的重要因素。

    人民币汇率展望

    目前，特朗普当选美国总统后，或许也面临着“特朗普两难”。一方面，“MAGA”的政治口号会让特朗普希望维持美元的强势，并试图巩固和强化美元作为全球交易货币的地位，特朗普在关键摇摆州威斯康星州召开集会进行竞选演讲时再次对“全球去美元化”表示出强硬态度，并表示“不使用美元的国家，将被征收百分之百关税”。但另一方面，特朗普又试图减少美国贸易逆差，并增加对外出口，这就要求美国汇率不能过于强势，维持相对“弱美元”的基调。近期人民币对美元有所贬值，主要原因还是在定价“特朗普交易”。首先，特朗普当选后对华贸易将维持鹰派，并主张对华贸易加征20%~60%的关税，这使得市场对于中国未来对美出口预期恶化，作为经济三驾马车之一的出口如果明显走弱，则但对宏观经济的预期也将下调，人民币承受贬值压力；其次，特朗普限制非法移民、加征关税、限制在美投资等举措将抬升美国通胀再起的风险，美联储可能延缓降息节奏升值进一步加息，在这种情况下，中美利差可能会进一步走阔，货币回流美国造成人民币汇率进一步承压。另一方面，美国股票市场的繁荣同样会吸引国外资金的流入。美股的虹吸效果更多地取决于美国市场同全球市场的对比，即当美国股市表现强于其他国家股市时，其会吸引国外资金流入，从而推升美元。我们认为目前市场对汇率的过度反应也会伴随不确定性的逐渐消失而回归正常波动区间，人民币汇率不会单边波动。伴随我国大规模增量政策的出台，2025 年宏观经济有望筑底回升，美元兑人民币汇率预计介于6.8-7.4 之间。

    投资建议

    我们认为，目前人民币的贬值可能是对以上两种推演的过度反应，特朗普正式上台执政要等到2025 年1 月，而加征关税真正落地至少要在2025 年二季度之后正式生效。而且加征关税是个系统复杂的大工程，可能还会遭到对手方的反制，因此期间具有较大的不确定性。目前市 场对汇率的过度反应也会伴随不确定性的逐渐消失而回归正常波动区间，建议关注中美相关贸易政策的落地情况。

    风险提示

    美联储降息不及预期；中美贸易摩擦超预期；中国宏观经济修复不及预期。

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