利率专题：资金、存单、供给与曲线形态

　　往后看，年内存单利率还能下吗？债市曲线形态如何演绎？本文聚焦于此。

    　　存单利率缘何横盘震荡？

    　　9 月以来，央行超预期降准降息利好带动国债利率在内的广谱利率下行，但整个曲线上仍存在凸点，同业存单利率仍维持高位横盘震荡，背后也对应了多重因素的叠加影响。

    　　供给端来看，大行存款利率下调下存款“搬家”效应明显，叠加政府债发行节奏仍较快，银行通过存单补负债的需求较强，存单发行和净融资增长，且提价发行仍较明显。需求端来看，权益市场震荡偏强，对理财产品的分流效应显现，加大理财和债基等机构的赎回压力，负债端不稳导致存单配置需求有所减弱。

    　　对比存单与各类资产走势来看：（1）存单与资金利率的利差中枢上移，二者利差走扩的背后或映射了短期资金宽松和中长期资金偏紧的预期。（2）存单与MLF 利率利差持续压缩，MLF 利率逐步下台阶，但存单利率下行面临阻力，二者利差进一步压缩，MLF 仍可视为1 年存单的理论上限。（3）存单与短债走势明显背离，短端国债利率在基本面弱修复、货币政策宽松预期以及“资产荒”格局下“挑战”新低，而存单提价发行现象明显，同业存单利率维持高位运行。

    　　直至进入11 月，存单利率才呈现高位回落，1 年存单利率降至1.9%下方，主要是由于资金面边际转松，以及自律机制规范同业活期存款定价，引导同业活期存款利率围绕政策利率波动，降准预期也有所升温，对存单市场形成利好。

    　　历史上的11-12 月存单走势

    　　聚焦历史上11-12 月同业存单利率走势来看，总体表现为“先上后下”：11月至12 月中上旬，存单利率多为震荡上行，主要受到资金面边际收敛、存单供给压力增大、需求端配置力量收缩的叠加影响；12 月中下旬，存单利率多转向回落，背后驱动因素在于央行加大公开市场操作力度呵护跨年流动性平稳，年末银行提前抢跑存款“开门红”，此外，货基、理财等机构对存单的配置需求仍在。

    　　存单利率与曲线形态如何演绎？

    　　一方面，政府债放量之下，商业银行发行存单补负债的诉求较强，叠加年末理财货基的配置需求边际减弱，供需端对存单的下行构成一定阻力。另一方面，资金面和流动性预期整体平稳，年内仍有降准空间，同业活期存款利率下调，以及年末银行抢跑存款“开门红”，将进一步增强存单的下行动力，如若特别国债发行补充大行一级资本，对存单利率的下行仍构成利好。

    　　当前来看，市场关切点在于地方债供给压力，涉及年内地方置换债发行规模、发行节奏及期限分布等。目前地方再融资债呈现出加速发行迹象，发行期限以长债和超长债为主，或引发长端和超长端利率调整，如果调整幅度较大，保险和银行自营或将加大配置需求，一定程度上起到债市“稳定器”的作用。

    　　于债市而言，政府债供给仍是债市的关键扰动，而央行支持性的货币政策基调下，年内降准仍有可能，存单利率仍有一定的下行空间，利好短端品种，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。长债和超长债或面临一定的调整压力，对于10Y 国债收益率高点，当前我们按2.1-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，当前阶段而言，做陡曲线仍是相对占优策略。

    　　此外，关注地方债利差以及30 年与10 年国债利差走阔带来的风险与机会。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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