固定收益定期：又见提前兑付潮？

　　近期，特殊再融资债陆续开启发行，市场关注到城投债提前兑付的风险。

    　　从历史来看，前三轮债务置换与城投债提前偿还的高峰基本对应。本轮提前兑付，可能会带来一定规模的城投债提前兑付。

    　　可能涉及的规模有多大？

    　　参考2023 年的经验，2023 年10 月中央出台一揽子化债计划，截至2024年6 月末，全国共发行14972.81 亿特殊再融资债用于化债，期间提前偿还+要约收购的城投债规模合计1435.0 亿元，占同期发行的特殊再融资债规模的9.58%。

    　　考虑到当前债券形式的隐债体量较之前已有所下降，由于置换债直接带来的提前偿还规模体量或将减少，我们假设未来三年的提前兑付占比分别为9%、7%和5%，则三年实施的存量隐债置换或将带来1800 亿、1400 亿、1000亿的城投债提前偿还。

    　　从历史来看，提前兑付的城投债有何特征？

    　　从票息来看，2016 年以来，提前偿还的城投债以6%以上的高票息为主；但是近年来高票息的占比开始减少。从地区分布来看，2016 年以来辽宁、贵州、山东、湖南、江苏的城投债提前偿还规模靠前。

    　　强资质区域内提前偿还的区县级平台更多，而弱资质区域内则是地市级等高层级平台居多。一揽子化债以来，情况有所变化，提前偿还的区县级平台占比较之前有所减小，国家级新区和其他开发区级平台占比有较大增加。

    　　提前兑付有何影响？

    　　① 提前兑付给投资人带来机会或风险，考虑到当前城投债净价多高于票面，似乎与发行人博弈带来损失的风险更高。

    　　② 城投债供给收缩，未来城投债预计还将维持较低的净融资，高息资产持续减少。

    　　③ 提前兑付影响二级估值。

    　　如何判断持仓券的提前兑付风险？

    　　债券如果被认定为隐债，提前兑付的风险较高，而债券是否涉隐，和发行人直接沟通最直接；其次，可以通过追溯债券的初始募集资金用途，借新还旧的债券则层层向前追溯，若涉及公益性或公益性项目建设，涉隐的概率或较高。

    　　考虑到一揽子化债政策以来，城投债经历了频繁交易，持仓的机构中非银占比或较高，提前兑付的风险可能还跟募集说明书中的条款设置相关，并非那么容易达成对投资者不利的方案。

    　　风险提示：宏观经济变动超预期；城投信用风险；政策超出预期；城投口径偏差；部分数据缺失；数据测算偏差。

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