固定收益点评报告：震荡市 长端和短端的新逻辑

　　事件描述

    　　债市的担忧由稳增长转为资金面供给冲击担忧，特殊再融资债对资金面的冲击可能即将到来。

    　　随着11 月8 日财政10 万亿化债政策的出台，债市对年内财政增发的担忧减弱，再叠加依然偏弱的金融数据，11 月12 日10 年期国债收益率一度下行至2.07%。但随后由于再融资债供给担忧以及央行可能由于汇率因素掣肘降准空间等原因，10 年期国债收益率小幅上行。那么应当如何看待这种担忧？债市短端和长端的新逻辑有哪些？

    　　事件评论

    　　短端资金面或有扰动，但没有趋势性。首先，特殊再融资债对资金面确实会有扰动。从历史看四季度和一季度均是特殊再融资债发行的高峰期，截至2023 年底各地地方政府债务余额和限额空间尚有1.3 万亿，这部分额度空间已经存在，并不需要等待地方人大常委会的流程即可随时发行。由于各地隐性债务到期节奏和规模均不同，发行节奏并没有明确规律性，央行协调对冲流动性的难度也较大。因而需要警惕特殊再融资债密集发行对资金面的扰动情况。但是，特殊再融资债对资金面的扰动不具备持续性。随着地方隐性债务的偿还，资金将会重新回流到市场。从去年情况来看，去年10 月开始密集发行特殊再融资债，财政存款累计增速高增维持至今年1 月份，然后快速回落，这意味着特殊再融资债从发行到最终回流需要的时间可能在一个季度左右。

    　　长端担忧的因素有：1）明年财政发力程度，尤其是中央赤字率的提高空间。市场对明年提高中央赤字率的预期较高，但幅度存在不确定性。简单假设明年预算赤字率提高0.6%至历史最高水平3.6%，按照今年三季度名义GDP 增速估算2024 年和2025 年名义GDP增速，以4%推算，2025 年名义GDP 规模约为136 万亿，则调高赤字率而增发的国债规模也仅为8000 亿左右。进一步提高赤字率则需要边走边看，尤其是特朗普上台后出口潜在冲击存在不确定性，政策需要保持一定余量。2）9 月底一系列政策落地后基本面的复苏效果和节奏。从基本面情况看，9 月底以来的政策合力产生初步效果，尤其是消费以及狭义基建，但需要注意的是房地产开发投资10 月单月增速依然明显走弱；地产销售的改善能否带动开发投资的回升以及明年专项债用于收储的规模和进展还有待观察，基本面目前并没有对债市产生趋势性的扰动。3）今年以来特殊再融资债期限明显拉长，债市担忧长端利率债的供给带来的直接冲击。今年按发行规模加权的期限为13 年，明显高于2020-2023 年水平。从逻辑上看，长久期的利率债供给直接利空30 年国债；此外，30 年超长久期利率债表现很大程度上受换手率影响，预计接下来超长期地方债发行对30 年国债流动性产生影响，因而短期内30 年国债性价比并不高，但如果利差回调至年内高点（30bp 左右），则可能吸引部分资金进入。

    　　短期债市依然保持震荡，短端逻辑在于资金面扰动，我们建议在再融资债供给冲击过去之前保持谨慎；长端10 年期国债收益率预计在2.1%附近，如果因为资金面冲击阶段性回调则是合适的参与机会，10 年期国债收益率趋势性向下突破2.0%则需要降准降息以及明年一季度稳增长政策的落地；而30 年国债接下来依然会受到超长期地方债供给的影响，如果与10 年期国债利差走扩至30bp 左右则也可以参与。

    　　风险提示

    　　1、财政发力超预期；2、地方债供给超预期；3、货币政策不确定性。

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