固定收益周报：债市收益率或短期难向下突破

主要观点

    过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线陡峭化。

    过去一周（20241111-20241117）国债期货有所上涨，其中10 年期国债期货主力合约较11 月8 日上涨0.23%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较11 月8 日下降1.19 BP 至2.0948%；从曲线形态看，除6 个月以及超长的20、30 年期限品种收益率略有提升外，其他期限品种收益率均不同程度下降，曲线偏陡峭化。

    城投债成交活跃度有所提升，活跃省份收益率涨跌数量相当。

    城投债成交活跃度有所提升，过去一周（20241111-20241117）所有省市的城投债日均成交905.8 笔， 高于前一周（ 20241104-20241110）的882.2 笔。

    城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为23 个，较上周提升2个。主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部6 省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北1 省（吉林）。

    从上述23 个活跃省份城投的成交收益率看，12 个省份收益率下降，0 个省份收益率持平，11 个省份收益率提升。

    产业债成交活跃度有所下降，活跃行业大多收益率下降。

    产业债成交活跃度有所下降，过去一周（20241111-20241117）所有行业的产业债日均成交647.4 笔， 低于前一周（ 20241104-20241110）的695.0 笔。

    日均成交在4 笔及以上的行业为19 个，较上周减少3 个。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4 个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、科技1 个（电子）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。

    从上述19 个活跃产业的成交收益率看，15 个行业收益率下降，0个行业收益率持平，4 个行业收益率提升。

    金融债成交活跃度有所下降，二永债收益率大多数下降。

    金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1057.6 笔，低于前一周的1090.2 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为437.8 笔、315.4 笔、187.6 笔，较前一周分别变化-19.6 笔、0 笔与-22.6 笔。

    从金融债成交收益率看，大多数的商行二级资本债与商行非固定期限债收益率下降。

    资金价格有所提升，债市杠杆水平下降。

    资金价格方面，资金价格有所提升。截至11 月15 日R007 与DR007分别较11 月8 日提升2.54 BP 与11.26 BP，两者利差收窄。公开市场 操作方面（逆回购操作以及国库现金），央行过去一周（20241111-20241117）净投放1.72 万亿元。考虑到11 月15 日MLF 到期1.45 万亿后，央行净投放仅2671 亿元。

    债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5 日均值由11 月8 日的8.15 万亿元下降至11 月15 日的7.40 万亿元，隔夜占比由11 月8日的89.97%下降至11 月15 日的88.79%。

    A 股普跌，小市值跌幅稍大，成长跌幅稍大于蓝筹。

    过去一周（20241111-20241117）wind 全A 指数下跌3.94%，其中A100、沪深300、中证500、中证1000 与中证2000 分别下跌3.22%、3.29%、4.79%、4.63%与4.19%，可以看出小市值股票跌幅稍大。

    从板块风格看，沪市蓝筹股与成长股跌幅相当：沪市中上证50 与科创板50 指数分别下跌3.40%与3.78%。深市成长股跌幅稍大于蓝筹股：深市中深证100 与创业板指数分别下跌2.85%与3.36%。北证50 指数下跌3.38%。

    社融持续下滑，居民贷款同比多增。

    10 月社融同比增长7.8%，较9 月下滑0.2%，连续第4 个月下滑。

    其中，人民币贷款同比增速下滑0.1%，企业债券同比增速不变，政府债券同比增速下滑1.2%。金融机构口径看，新增人民币贷款10 月同比少增2384亿，其中居民户同比多增1946 亿，企事业单位同比少增3863亿元。居民户新增贷款同比多增主要来自短期贷款，中长期贷款同比多增仅393 亿元。

    基数效应导致M2 反弹，单位活期化意愿增强。

    10 月M2 同比增长7.5%，较9 月提升0.7%，其中翘尾因素提升0.5%，环比增长0.1%，可见10 月M2 反弹主要是基数效应导致。从环比构成来看，单位活期、单位定期与储蓄存款、M0 在10 月份分别环比增长0.9%、-0.1%与0.5%，单位活期化意愿有所增强。

    投资平稳，消费因基数效应反弹。

    10 月社零同比增长4.8%，较上个月提升1.6%，连续第2 个月提升，其中环比0.4%，翘尾因素提升1.2%，可见社零同比反弹中基数效应起到更大的作用，10 月环比增速较7-9 月并未明显提升。

    1-10 月固定资产投资累计同比增长3.4%，较1-9 月持平，其中制造业与基建累计同比增速分别为9.3%与9.4%，且均较上月有所提升；地产投资累计同比跌幅进一步扩大至10.3%。

    大城市商品房销售明显好转。

    房地产销售1-10 月累计同比下跌15.8%，较1-9 月收窄1.3%。30大中城市商品房销售面积1-10 月累计同比下跌3.8%，较1-9 月大幅收窄28.6%，可见大城市销售开始迎来改善。我们观察一线城市商品房销售面积周度高频数据，10 月6 日至11 月17 日周平均同比增速为36%，远高于9 月份的周平均同比增速-22%。

    债市收益率或短期难向下突破。

    过去一周（20241111-20241117）股市大跌但是债市收益率下行幅度较窄，我们认为很大原因在于10 月份经济数据出现局部好转，如 PMI、社零、大中城市地产销售等。我们认为虽然判断经济反转为时过早，但是经济边际好转的迹象仍然让债市收益率难以有效向下突破。

    货币政策方面，我们认为支持性货币政策立场不会改变，2024 年底还有一次降准已经被债市价格消化，除非再次降低政策利率，否则债券收益率难以因为货币政策而有效向下突破。另外一方面，11 月8 日的人大常委会2024 年2 万亿专项债限额用于置换隐债，年底专项债供给将会大幅提升。展望未来，我们认为债市短期调整的概率大于进一步向下突破的概率。

    投资建议

    利率债不加杠杆，配置5 年期及以内期限品种。

    长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所下降，截至2024 年11 月15 日，5、10 与30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较11 月8 日分别下降8.28 BP、6.19 BP 与4.50 BP，我们不建议加杠杆。

    在具体期限选择上， 10Y-1Y 利差处于过去6 年62.5%分位数，而3Y-1Y 处于过去6 年1%以内分位数，5Y-1Y 、7Y-1Y 与30Y-1Y 利差处于过去6 年10-25%以内分位数，我们建议投资5 年期及以内期限品种。

    城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    产业债集中在成交活跃的行业。

    产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。

    金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。

    风险提示

    经济复苏超预期；

    稳增长政策超预期；

    降息落空或者时间点滞后。

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