固收专题研究：租赁债透视

　　报告核心观点

    　　回归融物本源和化债加码是租赁行业的两大政策背景。作为非标债务，存量城投租赁受益于化债的程度存在较多不确定性。中长期看，业务结构调整、展业向支持实体经济重点领域倾斜，仍然是融资租赁行业发展的大趋势，租赁发债主体的规模、资产质量和盈利水平或进一步分化，需关注展业集中、资产质量下沉、资产负债期限错配等带来的流动性风险，商租较金租压力更大。今年以来租赁债供给放量，商租债券利差尚可挖掘，建议关注头部第三方系、经营门槛高且竞争力强的厂商系，以及经济发达省份平台类商租的中短久期债券配置机会，谨慎信用下沉。

    　　租赁行业：存量遇化债、增量求转型

    　　化债方面，今年一方面严控新增非标，限制城投租赁，另一方面134 号文对双非债务置换“打补丁”，融资租赁债务纳入化债范围。截至11 月18 日，根据企业预警通，城投存量融资租赁债务约4.49 万亿元，2025-2027 年为到期高峰。短期看，化债虽利好城投流动性，但城投租赁不良风险缓释仍有不确定性，关注地方债务压力、金融资源、平台资质等影响。行业方面，今年监管继续强调业务转型和规范经营，体现在金租新规正式实施，建立金租业务鼓励清单、正面清单和负面清单制度。

    　　资产端：业务转型期，关注新增投放和资产质量我们对发债金融租赁和商业租赁公司的经营财务数据进行分析，在资产端观察到：金租较商租享有明显的禀赋和规模优势，尤其是银行系金租在展业调整、业务结构优化上更有优势。在城投租赁受限的情况下，金租公司加大了对制造业、科技创新、绿色租赁、三农等实体经济重点领域的投放，而商租公司的行业集中度相对金租更高。2023 年金租公司和商租公司不良率整体上升，部分商租拨备覆盖率临近100%，实体融资需求待修复+存量城投租赁业务压降，关注租赁资产质量下沉风险。

    　　融资与财务端：息差分化，关注盈利波动和流动性管理金租较商租融资成本整体更低，由于融资成本、资产投向和承租人下沉幅度的差异，不同主体间息差水平分化明显。租赁公司高杠杆、短债长投的特点突出，关注业务转型期的流动性管理压力。盈利水平方面，2023 年租赁公司营收与净利润分化，商租公司压力相对金租更大，关注盈利下滑及增收不增利的情况。

    　　租赁债：中高等级中短久期配置，谨慎信用下沉截至11 月15 日，年内金租和商租债供给同比均增长。金融租赁债1-3 年收益率多在2.0%-2.2%，信用利差多在30-40BP，性价比不高，中高等级债券若逢利率调整可适当配置。商业租赁债1-3 年收益率多在2.2-2.5%，信用利差多在40-60BP，可关注中高等级中短久期商租债配置机会，优选股东背景雄厚+业务竞争力强的厂商系公司、资本实力较强+业务稳健的第三方系公司，以及经济发达省份、控股平台层级较高的平台类商租，化债实际影响还取决于各地额度、金融资源、承租人流动性等，中长期看，商租面临业务转型，信用分化或加剧，建议谨慎下沉。

    　　风险提示：数据统计偏差，化债置换不确定性。

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