2025年信用债供给预测：供给难显著增长 利率敏感度高

　　非金融类：央企下降地方国企增长，发行久期略下行2024 年回顾：2024 年非金融类信用债发行量和净增量相比2023 年同期均实现正增长，截至10 月末发行量和净增量分别为114226 亿元和14470 亿元，同比增长3.67%和41.86%。从月度净增来看，净增量集中于1-7 月，与收益率走势、融资成本优势有关，2024 年债券收益率下行幅度较贷款利率更大，相比之下债券融资成本优势凸显。

    　　从企业性质来看，央企和地方国企贡献主要净增，央企在低融资成本环境下增加债券融资且拉长期限所致，而地方国企增长可能一定程度上用于补充城投的融资需求。分行业来看，城投下降绝对量最大，类城投和公用事业类贡献多数净增，多元金融、综合投资、基建设施和电力行业净增量均超过2000 亿元，高速公路、化工、贸易和租赁行业净增量也超过500 亿元，以上行业贡献超过八成净增量。城投由于借新还旧政策净增为负，非城投类的地方国企融资需求相对上升。分期限来看，2024 年净增量集中于5 年及以上，5-10 年贡献占比最高、10 年及以上其次，5 年以下贡献负净增。长期限发行量占比提升与绝对收益率低、期限利差明显收窄有关。分评级来看，无论是外部评级还是隐含评级，总体来看高等级净增贡献较大且同比上升幅度较大。

    　　2025 年展望：我们认为2025 年非金融类信用债供给的核心影响因素在于两点，一是城投融资政策，二是债券融资成本优势。城投融资政策方面，从历史化债期间看，城投债券融资政策难以大幅放松。1）2015-2018 年第一轮债务置换期间，出台较多债券融资严监管文件，也有部分放松措施但均未超越43 号文底线。2）2020 年底-2022 年6 月，以及2023 年下半年一揽子化债以来，伴随特殊再融资债发行，城投平台债券融资受到限制。因此本轮化债规模的加大可能意味着城投融资政策难以大幅放松。此外，城投名义上退平台并不必然导致突破债券融资限制。化债过程中的提前偿还可能进一步导致城投债净融资减少，但这方面预计影响不大。

    　　融资成本优势方面，2024 年债券市场收益率下行快于贷款利率，引起央企净增量增长。2025 年降息背景下，债券市场收益率下行速度能否维持，是决定信用债相对贷款是否具备融资成本优势的重要因素。我们预计信用债相比贷款或仍具备一定融资成本优势，但可能不及今年上半年。期限结构上，收益率曲线由牛平转为牛陡，加上投资者更愿意持有短期债券，预计供给边际上向3 年以内集中。

    　　总体而言，我们判断，在地方化债背景下，历史经验显示城投债券融资政策或难有大幅放松，城投即使退平台距离满足债券新增融资需求亦仍有差距，预计2025 年城投债券净增仍将维持0 附近，非金融信用债净增仍集中于央国企的贷款替代需求，地方国企由于对城投融资的替代效应供给可能边际有所抬升。债券仍有一定融资成本优势但可能不及2024 年上半年，我们预计2025 年信用债净增1.5-2 万亿元左右，与2024 年净增量接近，高于2023 年。考虑到债市由牛平转向牛陡，2024 年净增集中于中长期信用债的格局可能边际减弱，或更多向3 年以内集中。

    　　金融类：大行供给下行，利率敏感度增强

    　　2024 年回顾：2024 年前10 月银行次级债券分别发行和净增1.6 万亿元和7088 亿元，同比分别增长73%和28%，均处于近年同期高位。其中二级资本债净增量同比增长32%至4346 亿元，永续债由于首次进入赎回期，净增量同比下降58%至942 亿元。供给结构看，不同于往年贡献银行二永债几乎全部净增，2024 年前10 月国有大行对银行二级资本债净增的贡献仅54%、永续债净增转负，股份行、城商行净增占比明显上升。供给节奏看，不同于往年供给节奏偏刚性，2024 年前10 月银行二永债供给呈现利率敏感性，向收益率下行或较低时期集中、在季末融资成本偏高时期回落。

    　　2025 年展望：《商业银行资本管理办法》施行后，银行整体信用风险加权资产增速明显下行、低于资本净额增速，核心一级资本充足率明显提升，其中大行信用风险资产增速回落幅度更大，核心一级资本充足率水平提升更为明显，这也许是大行今年以来对二永债的需求不再刚性的主要原因，供给占比有所下降，时序上明显集中于融资成本较低的前7 月。

    　　我们认为，2025 年贷款增速下行，并且结构上有望调整到以风险权重相对较低的利率债、政府有关债务为主，风险加权资产增速仍较低，而息差收缩幅度减小、不良维持低位前提下利润将保持稳定以提升核心一级资本，加上可能的政府注资，大行核心一级资本充足率水平有望提升，二永债和TLAC 债券净供给压力仍较小，使得RWA 增速不因宽信用引发超预期明显增长的情形下，2025 年银行资本债券供给整体可能较2024 年边际下降。股份行和头部城商行远期有望受益于高级法实施的扩大提升资本充足率水平，但2025 年可能难以大规模推进，我们预计仍有一定发行需求，尤其是部分资本压力相对较大的股份行和城商行，具体发行规模还取决于融资成本及市场风险偏好接受度等。

    　　风险

    　　2025 年利率上行超预期、RWA 增速超预期。

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