保险Ⅱ行业：上市险企10月保费数据点评：人身险步入“开门红”储备阶段

　　受预定利率切换阶段性透支客户需求及开门红储客双重因素影响，10 月人身险保费增速走弱。1-10 月上市公司人身险保费增速表现阳光寿(yoy+15.5%)、平安寿(yoy+9.0%)、人保寿(yoy+5.6%)、国寿(yoy+4.9%)、太保寿(yoy+2.4%)、新华(yoy+1.8%)，同比增速较上期分别-1.9pct/-0.8pct/-0.3pct/-0.2pct/+0.0pct/-0.14pct；其中，10 月单月保费增速表现太保寿(yoy+2.3%)、新华(yoy-0.2%)、平安寿(yoy-1.9%)、国寿(yoy-2.6%)、人保寿(yoy-2.8%)、阳光寿(yoy-16.4%)。新单方面，10 月人保寿新单/期交新单yoy+5.6%/+73.6%，低基数下（去年10 月新单/期交新单yoy-49.1%/-80.6%）增速表现亮眼。预计保费增速走弱主要受双重因素影响：1）预定利率切换阶段性透支客户需求，保费收入公告口径下，Q3险企新单高增，人保yoy+87.3%（人保寿+人保健康口径）、平安yoy+65.7%；2）时间进入Q4 后，险企发力筹备25 年开门红储客，业务节奏天然放缓。

    　　预计本轮产品调整将是一个缓步推进的过程，NBVM 改善有望驱动开门红NBV 稳健增长。

    　　我们认为，本轮产品切换与上一轮存在本质性区别，上一轮主力产品由重疾险向增额终身寿险的切换是客户需求驱动的产品结构调整，在资管新规全面落地、理财产品净值波动、地产行业投资属性下降等因素的共同影响下，天时、地利、人和兼具，客户的财富管理需求快速向具有“刚兑”属性的增额终身寿险迁移，部分公司上一轮产品切换甚至是由客户需求切换倒逼完成的。与之相反的是，本轮主力产品由增额终身寿险向长期分红险的切换本质上是保险公司自身经营需求驱动的负债结构调整，在外部环境及客户需求并未发生本质性变化、2023 年分红险红利实现率大幅下滑、代理人及银保渠道改革持续推进等多重影响下，我们认为调整难度显著高于上轮。但在预定利率调整、费用管控趋严、产品结构优化态势下，NBVM 有望持续提升，预计2025 年开门红NBV 增速仍将保持稳健。

    　　财险增速稳健，人保财10 月非车险保费恢复两位数增长。1-10 月上市财险公司累计保费增速表现众安在线(yoy+13.0%)、阳光财(yoy+9.2%) 、太保财(yoy+7.4%) 、平安财(yoy+6.5%) 、人保财(yoy+4.8%) ， 同比增速较上期+2.1pct/+0.3pct/-0.3pct/+0.6pct/+0.2pct，10 月单月保费增速表现众安在线(yoy+36.1%）、平安财(yoy+12.2%）、阳光财(yoy+12.2%）、人保财(yoy+7.8%）、太保财(yoy+3.9%）。1)车险：10 月新车产销增速改善， 根据中汽协数据， 10 月汽车产/ 销量yoy+3.6%/+7.0%， 增速较上期+5.5pct/+8.7pct，人保财1-10 月/10 月单月车险保费增速分别为3.6%/6.4%，较上期分别+0.3pct/+1.1pct；2)非车险：1-10 月/10 月单月人保财非车险保费yoy+6.2% /+12.3%；其中，10月意健险/其他险种/货运险保费yoy+25.6%/ +24.7%/+22.2%。

    　　投资分析意见：对负债端增长的可持续性无需过度担忧，政策仍为影响保险板块短期估值的核心因素。一方面，建议持续关注偿付能力、准备金、境外资产配置、险资参与互换便利及“长钱长投”优化政策落地对于板块估值的催化；另一方面，近期《上市公司监管指引第10 号——市值管理》落地，我们认为分红会是下阶段保险公司市值管理的主要抓手，建议关注提升分红趋势下部分公司估值逻辑切换的潜在可能，我们推荐中国平安、新华保险、中国人寿、中国太保、中国财险。

    　　风险提示：长端利率下滑、权益市场大幅波动、大灾影响超预期、监管政策影响超预期。

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