固定收益专题报告：城投调整出空间 可以下沉吗？

　　部分城投品种尚未企稳，城投调整出空间今年8 月5 日以来，信用债市场震荡调整，信用利差整体走阔；其中，长久期、低等级（AA+以下，下同）城投品种当前仍未企稳。而等级较高的长久期品种表现出较强的防御性。城投利差方面，当前修复较快的是短久期、低等级城投品种，其次是高等级品种，而中长久期、低等级品种尚未修复，未来利差可进一步压缩的空间较大。非银资金面偏紧情形下，低评级发行主体的城投债交易活跃度维持低位，低等级城投债进一步下跌，尤其10 月下旬，5Y 及以上期限延续调整；调整幅度在60bp 以上的包括5Y AA-、10Y 及以上期限AA(2)。

    　　调整行情中的机构表现：关注广义基金

    　　8 月以来，农商行、保险和大行是主要净买入方，证券公司、城商行和股份行普遍净卖出，而广义基金交易方向和交易量变动较多，可能对城投具有较强边际定价权。广义基金在信用债收益率加速调整期买入，例如9 月24 日-10 月7 日；银行则在收益率明显下行期买入、而此时广义基金卖出放量，信用债收益率很快又再度上行。分期限看，每当广义基金净买入明显放量，7Y 以上信用债净买入也较大，对应10Y AAA 城投债的局部修复阶段。截至11 月17 日前两周，广义基金对7Y 以上信用债净买入显著增加，预计未来长期限城投债或将进入一段修复期。

    　　调整出空间，下沉还是拉长期限？

    　　关注城投利差分位数较高的地区。公募方面，分位数50%以上的地区分布在收益率较高的地区，如云南、天津、内蒙古、青海、辽宁、吉林等；私募方面包括吉林、云南、山西、宁夏等。

    　　关注利差“保护垫”较厚品种。当前AA-和AA(2)的利差“保护垫”并不厚，利差压缩空间有限，信用策略不宜过度下沉。而利差“保护垫”较厚的品种包括上海AAA、江苏AAA、云南AA、重庆AA+、广东AAA 和江西AA，后续或有一定压缩空间。当前多个地区AA-城投利差较10 月10 日仍明显走阔，包括甘肃、青海、陕西、山东、贵州和吉林的AA-城投品种，这些地区的低等级城投债在化债背景下有进一步修复的可能，但需要警惕监管趋严等风险。

    　　关注5Y 以下、估值较高的品种。公募非永续债中，当前仍有较高估价收益率的品种包括贵州区县级7Y 以下，收益率在4.5%-6.2%；其次是云南、青海和广西，收益率4%以上品种包括青海地市级3-5Y、云南地市级3-5Y 和2-3Y、广西区县级1-2Y。私募城投非永续债中，收益率在5%以上的品种包括：贵州区县级2-3Y 和3-5Y、贵州地市级3-5Y、甘肃地市级1-2Y。

    　　城投债的未来怎么看？

    　　当前城投债虽然调整出空间，但等级利差依然不明显。AA-/AA(2)利差历史分位数处在低位，尤其是长期限。除当前估值位置外，还考虑到：1）地方债集中供给下，资金面承压；2）明年机构对城投债入库标准可能更严格。展望未来，城投债不建议过度下沉，保持流动性。例如7Y以上AA-城投品种，等级利差与信用利差“保护垫”均较薄，需谨慎考虑。

    　　性价比区域推荐：1）跟踪化债额度分配，可关注产业基础较好但债务率较高的地区（重庆、天津等）、有可能力争全域无隐性债务地区等（上海、江苏等）；2）当前城投估值较高的12 个重点化债省份，关注高等级或短久期品种；3）利差“保护垫”较厚的地区，如云南、重庆等。

    　　风险提示

    　　1、数据统计误差或有遗漏；2、制度改革超预期；3、资金面或经济基本面出现超预期变化。

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