中国非银行金融行业：中外券商比较：结束自营、回归服务；代客引流、代持变现-建不如兼、埋不如卖；授人以渔不是鱼

　　外资没有主动自营/投资业务 —— 用资业务只能做市、以促进代客交易的名义进行的；没有赤裸裸用资赌方向的投资 —— 其从“经纪业务1.0”发展出研究和投行；再进化到“主经纪业务2.0”发展出代持和产品；最终在代持和产品的加持下，发展出“资管及财富管理3.0”，实现客户资产的直接托管和各类产品代销的闭环。比如我们看高盛的收入/利润贡献，大致是：机构经纪业务、投行业务、资管业务、财富管理业务各占1/4。前两年，高盛索性直接把机构经纪和投行合并、把资管和财富管理合并；我们认为这样的合并反映了业务的本质。

    　　而中资券商自营占据了太为重要的地位；其他业务又各有自己的“壁垒保护”，业务割裂明显，自己过自己的小日子。因此，除了中信和中金外，没人真正走到2.0 阶段。而且，无论1.0 还是2.0，自营还是占据收入和利润的最重要的影响，这无论是从财务上、组织架构上、激励机制上、还是价值观上，对于稳定、专心发展真正的券商业务都是非常大的干扰（先不说利益冲突问题）。比如我们看收入/利润结构相对最健康的中信，其自营/投资的贡献可以占到一半，投行、机构经纪、资管、财富管理各占10%左右（中信资管占比将近20%是因为有华夏基金并表）。

    　　从自营的投向来看，大概一半投向债券，剩下的一半投非交易型两融和股押、一半投权益和非标。国内的自营，因为有各种政府的托底，风险相对还小一点；在海外，没有对标的资产的托底，风险可以很大。

    　　美国券商的竞争实际上远比国内激烈，是深化能力、降低资费的竞争（基本佣金几乎为0，客户利息基本全返还）而不是简单内卷。例如高盛这样，加十几倍杠杆，需要极大的各业务线协同、及其庞大的系统和风控支撑；也难做到10%的ROE。

    　　结束自营、回归服务；代客引流、代持变现。“代客”的经纪商业务（Broker）是券商的起源也是核心；做好了会自然升级成主经纪商业务（Prime Broker）：“代客”同时“代持”客户的钱和券；提供更简便的全市场全产品接入和短期的流动性支持。

    　　“代客”佣金不断下降，但引流带来其他业务。“代持”客户的资产（规模大、成本低、风险小），能带来可观的收益—— 这才是零佣金的奥秘！

    　　主经纪商（Prime Broker 简称PB）业务顾名思义就是经纪商（Broker）业务；只是为了实现“代持”套了一个衍生品的皮（叫收益互换）而已。把PB 当衍生品做是“本末倒置”—— 但中资券商大多都是在拿着资本金做自营，没有搭建完做PB需要的“业务场景”（一体化的Broker 业务+强大的交易托管清算系统），因此都是在让做自营的衍生品台在做PB；业务更加割裂。

    　　销售包括机构销售和个人财富销售。好的销售能把同样的产品卖到更高的圈层、卖出更多的钱；但好的销售也更需要好的产品 —— 研究（海外也包括投行，因为海外发行是券商分配制）是初期支持销售交易的主要产品；一旦PB 做起来，“代持”客户的资金和券源就变成了更重要的产品。

    　　机构销售、研究、PB 之间互相抢功/指责是“常态”，因此这三个部门往往被统一在股票部（Equities）下面。资源是有限的，让所有人都满意反而是不经济的；要看数字而不是听投诉 —— 必须尊重市场规律、打破部门垄断、内部合作外部化。

    　　个人财富部一般是独立于股票部（Equities）的；但它与研究、PB、和机构销售的协同已与日俱增。客户之间的划分也已不再是非黑即白，应该尽量融合且以客户自己的选择为准。

    　　未来兼并收购和增发的重要性会提高，发行能卖出去的难度也会增大；研究、销售对于投行业务的价值会越来越大。“关系”的作用会减弱，“执行”的价值会独立体现出来。

    　　支持业务的中后台成本费用应（可按比率）划入相关前台部门的损益表；没人愿意接收的直接砍掉。负责监管的中后台部门的成本费用由总部的对应的监管部门承担，综合考核其效率。

    　　建不如兼、埋不如卖；授人以渔不是鱼。如果原来没有更大的成熟业务平台，通过兼并来拓展，而不是自己建（买公司，而不是简单挖几个人；授人以渔不是鱼）不仅能节省很多的时间，最关键的是能保留存在的机制体制、保留历史开户交易关系和流程，业务能保持稳定或迅速重启。

    　　但同时我们看到，能买卖的业务基本上都是费类业务（现金股票+股票承销）；涉及到自营的资本金业务很难估值买卖。

    　　最近的CS 卖给UBS 也是证明了这一点。

    　　当然，兼并的机制体制（渔）肯定需要慢慢的进行优化；很多小细节也需要经验教训的总结，例如：国际分/子公司的CEO、合规、风控负责人如何选择就有很多的经验教训的总结。

    　　而从另外一面的卖家角度看，“卖”能更公平公正的带来资产的保值增值，尤其是考虑到“埋”的处置成本后。

    　　案例：

    　　1）农业信贷集团（Credit Agricole）把 CLSA 卖给中信（总对价 12.5 亿美元；FY2011, 2.2xPB，亏损）；2）新创建集团（新世界）把大福证券卖给海通（总对价 34.5 亿港币；FY09Q2 1.8xPB，FY08 30.7xPE）；3）联昌集团（CIMB Group）把部分经纪业务卖给银河（2018-23 年总对价 33 亿人民币；1.3-1.9xPB，>20xPE）；4）Novo Banco（葡萄牙第四大银行）把 BESI 卖给海通（总对价 3.8 亿欧元；FY14 0.9xPB，亏损）；5）上海弘哲集团卖越南上市券商 IVS 的控股权（总对价约 2.53 亿港元；1.1xPB，亏损）；6）之后海通又把 BESI 英/美/印子公司卖给海通国际（总对价1254/1678/1377 万美元；FY16 2.0x/1.1x/2.4xPB，亏损/14.5xPE/亏损）；

    　　7）小摩把其 Algo 团队卖给海通国际；

    　　8）甚至中信差点再把 CLSA 再卖给麦格理 …

    　　注：总对价是指 100%股权对应的价值，而非收购付出的价格。

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