初窥2025：以确定性拥抱不确定性

　　美国大选结果尘埃落定，世界即将迎来特朗普2.0时代。与此同时，随着11月人大常委会闭幕，中国本轮一揽子增量政策也基本全部落地。在此背景之下，我们对2025年经济、政策和资本市场走势进行初步预判，旨在为跨年之际的大类资产配置策略提供一个基准指引。我们将在年底中央经济工作会议之后发布2025年度策略展望。

    　　以确定性拥抱不确定性。在外部具有较大不确定性的背景下，努力做好自身工作是更加有效的应对方式。“以我为主”将是2025年中国经济工作的主线，我们对于宏观政策的连贯性和一致性抱有信心。其一，十四五收官之年，5%左右的增长目标有望维持，逆周期政策更加给力，尤其重视内需提振，促进物价合理回升。其二，更大力度兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，尤其是地方债务和房地产问题，让中国经济能够“轻装上阵”。其三，推动新质生产力加速形成，通过制度设计，让居民、企业、地方政府等更多主体参与分享“新经济”的红利，资本市场将是一个重要抓手。

    　　2025年可以期待更多内需的修复，尤其是消费和基建。首先，消费潜力的释放。一方面，“提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”的政策组合有助于居民财富效应的改善。另一方面，促消费和惠民生有机结合，以旧换新等消费鼓励政策有望扩围扩容，更大体量的特定人群收入补助也值得期待。

    　　其次，基建投资依然是稳增长的重要支撑。一则，大规模化债缓解了地方财政面临的窘境，部分债务高风险地区“摘帽”后，配套融资和项目建设有望逐渐恢复。二则，统筹发展与安全的要求下，“两重”建设将加速推进。

    　　主要政策工具判断：财政政策方面，预计2025年赤字率提升至3.5%；发行超长期特别国债2万亿元；发行1万亿元特别国债用于六大行核心一级资本；新增专项债额度4.5万亿元；广义赤字率有望回升至12.5%。货币政策方面，2025年继续实施较大幅度的降准，幅度约为100~150BP；央行公开市场净买入国债，规模或达到2万亿元以上；相机扶择实施降息，全年政策利率的累计降幅可能在20BP，引导5年期LPR下调40~60BP。

    　　主要经济数据预测：中性情形下，预计2025年实际GDP增长4.8%。其中，社会消费品零售总额增长5.1%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。固定资产投资增长4.6%，制造业、基建、地产分别为9%、6.6%、-7.1%。出口方面，我们中性预计美国新一届政府的贸易政策发生在2025年三季度以后，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，预计全年出口增速为2.9%。乐观情形下，2025年如有更多供给端政策带动地产投资回暖，或者针对多孩家庭等特定人群的收入补助超预期推出，全年GDP增速有望达到5%。

    　　悲观情形下，美国政府换届后马上推动关税政策，对我国进出口贸易和微观主体信心造成一定冲击，全年GDP增速约为4.4%。

    　　投资启示：权益市场面临的环境大致如下：一是逆周期政策更加给力，货币财政协同发力，财政更加“主动作为”；二是需求缺口有所弥补，消费、基建增速趋势修复；三是资本市场作为新旧动能转换的重要一环，依然处于有利的发展环境。据此，我们维持对于权益市场的乐观态度。虽然外部环境的变化扰动依然值得关注，但投资者更应该抓住“以为我主”的时间窗口。固定收益市场方面，广义财政发力对经济基本面形成一定支撑，但信用扩张依然面临需求约束，房地产“严控增量”的基调意味着政策更加关注价格企稳而非投资增长，国债供给增长压力由央行提供流动性工具对冲，预计10年期国债收益率均值伴随央行调降政策利率或进一步下移至2%附近，波动区间为1.8%~2.2%。

    　　风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

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