国开行DR007基准浮息债发行点评：创新型浮息债浮出水面 丰富投资工具箱

　　事件

    　　国开行将于2024 年11 月21 日发行7 天调息、季度付息、以DR007 为基准利率的浮息债，发行期限分别为5 年1和10 年2，采用单一利差（荷兰式）招标方式，发行规模皆分别不超过30 亿元。对此我们点评如下：

    　　评论

    　　1. 发行背景

    　　浮息债是一种浮动计息的债券，其利息支付额度会跟随制定参考利率（基准利率）变化作定期调整。2007 年以前，国内浮息债主要以一年定期存款利率为基准利率，2007 年随着SHIBOR 利率正式推出并且作为各类金融产品定价基准发挥作用，浮息债也开始引入SHIBOR 利率作为基准利率，整体发行规模随之抬升。近几年随着我国加速推动利率市场化改革，浮息债挂钩标的进一步丰富。2019 年，我国开始推进LPR 改革，推动存贷款利率与市场利率“两轨合一轨”，部分浮息债开始挂钩LPR 利率；2020 年，央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书3，提及“通过创新和扩大DR 在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标”，2024 年6 月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上谈及我国未来货币政策框架的演进时指出：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”4等，对应可以观测到近些年以DR007 为基准利率的浮息债新发规模逐渐增多，而挂钩SHIBOR 利率的浮息债逐渐减少。近两年，新发浮息债基准利率主要以DR007 和1Y LPR 利率为主。

    　　当前来看，浮息债规模占比市场总规模比例仍然偏小。截至2024 年10 月末，当前浮息债（不含ABS、ABN、美元债）存续规模在3500 亿元左右，仅占全部债券市场的0.2%。券种来看，其中：政金债15 只，存续规模3550 亿元；中期票据2 只，存续规模30 亿元；公司债仅有一只，存续规模3 亿元。基准利率来看，挂钩的基准利率分别有1Y LPR、DR007、一年期定期存款、5Y LPR、5 年期国债和1 年期国债利率，存续规模分别为1610 亿元、1570 亿元、280 亿元、110 亿元、10 亿元和3 亿元。

    　　2. 发行特征

    　　本期挂钩DR007 浮息国开债的相对独特之处在于参考利率确定方式以及债券期限。首先，本次发行的国开行浮息债每7 天一调息，单利计息，按季付息，基准利率按调息日前1 日DR007 取值。第一个7 天计息期按发行日前1 日DR007为基准，加上首发时的招标利差进行计息，剩余计息期按该计息期的起息日前1 日的DR007 为基准，加上首发时的招标利差进行计息。而对比以往以DR 为基准的浮息债，每次附息的利率基准多为前次结息日（不含）前10-60 个交易日DR007 算数平均值。对比来看本次浮息债以调息日前1 天DR007 为调息基准，利率与最新市场利率更为紧密，相比直接取区间均值而言能更好反映资金利率的季节性波动。其次，历年以DR 为基准利率的浮息债发行期限均在3 年期及以下，本次国开行浮息债为5 年和10 年期附息债，发行期限偏长，可以更好反映投资者对未来更长期资金利率预期，投资者也可以通过二级市场买卖来反映对未来中长期政策利率的预期。

    　　3. 发行定价

    　　针对这次国开浮息债的发行定价，我们可以通过将该浮息债与特定利率互换构建成一个投资组合，基于无风险套利原则进行发行定价估算。展开来讲，假设我们认购此次以DR007 为基准利率、单利计息、周度调息、季度付息的n 年期浮息国开债，同时假设存在并签订一个浮息端挂钩DR007、复利计息、周度调息、季度付息的n 年期利率互换合约，支付浮动利率，收取固定利率。对于这一投资组合而言，在季度付息时点，我们能够从持有国开浮息债中获取浮动利率、设为DRn+Sn，其中Sn 为此次发行n 年期国开浮息债点差，同时向利率互换合约对手方支付浮动利率DRn，并获取固定利率、假设为IRSDR(n)，也即我们的最终收益利率为DRn+Sn-DRn+ IRSDR(n)= Sn + IRSDR(n)，根据无风险套利原理，这一固定利率应与近期新发n 年期新发国开固息债的利率水平BnY 相等，也即Sn + IRSDR(n)=BnY，那么Sn=BnY- IRSDR(n)。

    　　其中，BnY 可以根据近期n 年期国开固息债到期收益率与其一二级利差情况预估。至于IRSDR(n)，我们考虑用成交活跃的挂钩FR007 的repo 互换固定端利率、假设为IRSFR(n)来简化推算IRSDR。在FR007 与DR007 利差S(FR007-DR007)(n)在对应浮息国开债存续期间基本稳定不变的假设下，IRSDR(n)≈IRSFR(n)-( S(FR007-DR007)(n)+diff 单利vs 复利)。也就是说：

    　　Sn≈BnY- IRSFR(n)+( S(FR007-DR007)(n)+diff 单利vs 复利) 式（1）对于此次发行的5 年期浮息国开债品种而言，最新5 年期国开债到期收益率（11 月19 日）在1.85%附近，即B5Y=1.85%。

    　　那么最新5Y FR007 IRS 利率（11 月19 日）接近于1.70%，IRSFR(5)=1.70%；参考近年来FR007 与DR007 的5 年滚动利差均值整体位于11bp~19bp 区间，我们假设S(FR007-DR007)(5)∈[11bp，19bp]；将上述参数带入式（1）得到初步估算的发行点差S5 可能在26bp~34bp（不考虑承销费率）。同时考虑到此次浮息债与标准化利率互换合约结构较为相似，投资者除单一持有交易外，也可以与利率互换、固息债甚至其他货币市场工具进行交叉组合，对应其市场需求可能较好，如果市场认购热情较高，我们认为不排除发行点差进一步压降、最终发行点差可能落在20bp~30bp 区间内。

    　　对于此次发行的10 年期浮息国开债品种而言，假设B10Y 与最新10 年期国开债到期收益率（11 月19 日）相同为2.16%，最新10Y FR007 IRS 利率（11 月19 日）在1.90%附近，考虑到FR007 与DR007 的历史利差均值在15bp 附近、90%时间段位于-1bp~53bp 区间，而中长期看随着我国利率中枢整体下移、利率市场化程度逐渐深化，我们倾向于认为FR007 与DR007 利差可能也趋于收窄，由此假设S(FR007-DR007)(10)可能在5bp~25bp 区间；将上述参数带入式（1），初步估算发行点差S10 可能在32bp~53bp，适度放宽后的区间可能落在30bp~50bp 内。

    　　综合来看，我们预计此次以DR007 为基准利率、单利计息、周度调息、季度付息的5 年期和10 年期浮息国开债的点差中标区间可能分别在20~30bp、30~50bp，参考11 月19 日DR007 在1.73%附近，对应中标利率大概会分别落在1.93%~2.03%、2.03%~2.23%区间。

    　　4. 此次国开浮息债的发行意义

    　　强化我国基准利率体系，助力监管健全市场化利率调控机制。如前所述，当前7 天期逆回购操作利率已基本成为我国重要的短期政策利率，DR007 也逐渐成为这一政策利率传导的重要中间利率，在此过程中及时了解市场对于短期和中长期DR007 变化的预期，对于促进市场价格发现、助力监管观测评估利率调控效果等有重要作用。目前除了FR、FDR利率互换工具，市场尚缺少可以反映投资者对中长期资金利率预期的现券产品，而本次国开行发行的以DR007 为基准利率的浮息债，不仅提高了定息频率，还将发行期限拓宽至中长期限，在巩固我国基准利率体系的同时，也有望更灵敏地通过该产品价格变动情况传递市场对于资金面等中长期预期信息，助力监管健全市场化利率调控机制。

    　　进一步丰富投资者对冲利率上行风险的工具箱。对于投资者而言，浮息债能够较好对冲利率风险，尤其在未来利率水平整体上行的预期下，配置以高市场化程度利率为基准利率的浮息债，相较于固息债而言，能够在利率上行阶段增厚收益，可以在一定程度上减少账面浮亏风险。

    　　促进相关衍生品的创新与发展，丰富投资者投资工具。当前我国已推出以 FDR 为浮动端参考利率的利率互换产品，而此次进一步丰富以DR 为基准利率的浮息债，也有助于带动投资者使用 FDR 利率互换工具，将二者进行搭配以对冲利率变动风险，提高 FDR 利率互换产品市场的参与度。进一步，随着FDR 利率互换产品的广泛交易，也有助于更好地反映市场对DR 的预期，为发行 DR 浮息债提供定价支持。二者相互促进发展能够便利投资者开展利率风险管理和对冲。同时，此次浮息债提高调息频率、在形式上与利率互换工具更为相似，也能够为本身深度参与互换市场的投资者提供更为丰富的策略组合，如DR 和FR 相关策略等，实现投资收益的增厚。

    　　丰富浮息债产品，完善DR 浮息债收益率曲线。过往来看，近些年以DR007 为基准利率的浮息债发行期限较短，基本都在3 年及以内，此次国开行发行的浮息债产品，将以DR007 为基准利率的浮息债期限品种进一步拓展至5 年期和10 年期，有助于丰富浮息债期限产品，完善DR 浮息债收益率曲线中长端部分。

    　　风险

    　　利率大幅调整风险等。

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