利率专题：布局地方债 正当时

　　当前而言，置换专项债供给在即，对地方债估值影响怎么看，目前是否到了参与配置的时间点？本文聚焦于此。

    　　一级发行定价，有何影响？历史上看，地方债与同期限国债的平均发行利差，总体经历了先走阔后压缩的趋势。2018 年8 月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，市场化定价水平不断提升。但区域分化也愈发明显，背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。

    　　从近期数据看，2024 年9-10 月地方债发行利差均值为6BP，整体延续压降趋势，处于历史低位水平，但与8 月低点水平相比，当前已有所抬升；若对比回顾2023 年10-11 月，彼时发行利差均值一度升至近25BP，较当年8 月利差水平大幅走阔12BP，主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响，供需结构变化之下地方债发行利差阶段性走阔。

    　　二级市场定价，有何影响？总体看，近年来地方债收益率趋势性下行，当前收益率及利差均已降至历史低位水平。对比国债来看，二者收益率走势基本一致，2018 年以来，在一级发行利差压缩背景下，二级市场收益率利差也在趋势性收窄。11 月来看，10 年期地方债和国债收益率利差的月度均值为17BP，处于2018年以来10.9%的偏低分位；但若对比2022 年以来，当前利差处于26.4%；对比2023 年以来，当前利差处于41%分位。总体来看，二者利差仍有一定压缩空间。

    　　但仍有阶段性走阔的阶段，原因主要有两方面：（1）相较于国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情中市场需求存在差异，致使二者利差走势也相应有所不同；（2）地方债供给放量，推动二者利差走阔。从供给影响来看，2022 年以来，地方债供给对二级市场利差影响有所减弱，但在地方债供给显著放量时，地方债价格仍会受到较为明显的冲击。例如，2023 年四季度特殊再融资债放量，10-11 月累计发行规模超过1.3 万亿元，其中10 月单月发行量超1 万亿元，期限以5-10Y 为主，叠加国债增发对于流动性和地方债需求的挤占，二者利差在这一期间显著走阔。具体看这一阶段的调整幅度和分位数变化：供给放量前后，各期限地方债与国债利差走阔幅度在10-20BP，尤其是5-10Y 期限的供给更多，利差走阔幅度也更大，走阔14-20BP；从分位数变化来看，供给放量前，利差均处于2022 年以来的50%分位以下水平，供给放量后利差均升至90%以上分位。

    　　当前地方债投资机会怎么看？当前2 万亿元的置换债供给即将落地，由此来看单月发行量预计至少在1 万亿元以上，将对地方债估值形成一定扰动。从当前情况看，9 月以来地方债利差已有所抬升，当中一方面来自于9 月稳增长政策陆续出台下市场的调整，另一方面或也反映市场对于供给放量的预期与提前定价。

    　　9 月以来，各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP，而与2023 年相比，仍有5-10BP 的走阔空间，若进一步考虑到今年置换专项债供给期限或将以超长期限品种为主，超长期限品种仍有继续走阔的空间。从可配置参与的时点来看，若参考2023 年调整后的分位数，当利差抬升至2022 年以来的90%以上时，或可考虑逐步参与配置。

    　　分区域来看，对比当前与8 月末的低点，多数地区地方债与国债利差已明显抬升，但地区间分化较为明显。10Y 期限来看，走阔幅度为5-10BP，估值反应相对充分；但30Y 期限来看，多数地区30Y 地方债与国债利差抬升幅度为5-8BP，或仍有继续走阔的空间，等待供给落地后再进一步考虑参与配置。

    　　风险提示：政策不确定性；数据统计偏差风险；信息滞后或不全面的风险。

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