策略研究专题报告：从“里根大循环”看特朗普2.0的政策演绎

　　经济环境与政策均有相似，从里根时代看“特朗普2.0”

    随着特朗普重返白宫，近期“特朗普交易”仍在演绎，市场焦点继续集中在特朗普政策的经济和资产价格影响上。历史上看，里根与特朗普的政治画像在近半个世纪的美国总统中较为相似，二者政策主张均以供给学派理念为基础，以减税和去监管政策为核心，主张供给侧刺激，不过特朗普在贸易保护和移民管控上更为激进。经济环境而言，当前美国经济状态也与里根1.0 末期类似。因此回顾里根领导下的美国经济，或许能为理解“特朗普2.0”的经济和资产含义提供一个参照系。

    　　何谓“里根大循环”：供给侧驱动，带领美国走出滞胀

    两次石油危机冲击下，1970 年代末至1980 年代初，美国持续处在“大滞胀”环境中，凯恩斯主义失效。1981 年，里根以“MAGA”为口号，接手滞胀困境下的美国后支持供给学派思路，对内以大幅减税、去监管的政策组合减少生产端阻碍，以紧缩货币政策管控通胀；对外以高强度军备竞赛加速苏联解体，采用针对性的贸易保护和汇率管控保护本土制造业、控制贸易逆差，最终实现1980 年代经济增长、利率、汇率和资本流入相互强化的经济复苏。后期索罗斯将此称为“里根大循环”。

    　　两个时期差异在哪：当前债务赤字更高，贸易逆差更大

    美国经济视角，当前宏中观背景与里根1.0 末期相似，经济缓慢增长，通胀回落，美联储处于降息窗口，美元汇率达到历史高位，AI 引领的新一轮科技周期或与里根时期互联网发展类似。核心差异在于当前更大的债务和贸易赤字，经济活力在美联储货币政策决策中的占比提升。全球视角，美国的主要贸易对手国由盟国日本切换为中国，且贸易逆差规模更大、进口依赖度更高，或加大“大循环”破局成本；而美元本世纪以来外汇储备占比虽下滑，但仍是牙买加体系下的主导货币。

    　　如何破局可能的“负反馈”：核心或在汇率和利率干预

    1985 年初，“里根大循环”由“正反馈”切换至“负反馈”，美元实际利率达到历史顶峰，美国经济在高利率和高汇率环境下出现疲态，经济增长逐步转弱，制造业景气度回落，非投机性资本率先流出，美元和利率开始走弱。随后，在《广场协议》的推动和贬值预期强化下，美元迅速走弱，投机性资金的反应迟缓和踩踏最终或促成1987 年10 月19 日的“黑色星期一”。但提前的外汇干预和美联储降息缓解财政和贸易双赤字问题，对经济形成了一定托底效果，美国经济得以延续增长。

    　　“特朗普循环”若演绎，关注弱美元政策对资产的影响

    我们倾向于认为“特朗普2.0”减税与减支并行将带来幅度不小的财政扩张，或将在不同的时代背景下重演“里根大循环”。参考里根经验，美联储本轮降息周期或更加一波三折，降息有暂停甚至逆转可能。特朗普若同样采用弱美元政策来破局负反馈，那么弱美元政策的落地或成为全球大类资产的关键信号。其中，政策落地和负反馈开启前，大循环或强化美元、美股等美元资产，黄金及非美资产承压；待美元转弱或政策落地后，美元资产或迎来较强逆风，黄金及非美资产或有望受益。

    　　风险提示：1）历史经验不代表未来；2）特朗普政策兑现程度可能不及预期；3）资产价格受多方面因素影响。

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