利率周记(11月第3周)：对近期券商买债行为的再思考

　　债市供给扰动下，关注交易盘的行为变化临近年末，我们更应当重视交易盘行为的边际变化。我们在近期报告（《利率突破2.10%，如何看当前机构行为？》，发布时间：2024 年11 月17 日）中提及，随着长债到期收益率逼近2.10%，市场对供给担忧有所增加，而当前债市的交易特征也依然较为鲜明，主要有①大行持续买入短债；②农商行与基金互为主要对手方；③保险机构持续增配超长债这三大特征，上周五尾盘证券公司对超长债由正转负净卖出，是利率上行的主要推手。

    　　复盘历史，市场对供给有所担忧时，券商买债通常是行情的推手之一。如2023年10 月至11 月， 利率整体走出了两轮上下行，在此期间券商的买入与卖出（以10Y 国债为例）通常与行情呈现较为明显的同步性，少数时点为左侧，鲜有右侧的被动卖出。而在上周五尾盘券商转为净卖出后，我们提示短期内市场对于债券供给的担忧或主要体现在交易盘风格的切换，应关注后续券商的机构行为变化。

    　　基于借贷数据，如何进一步观测券商的买债行为我们在此前报告中对债券借贷进行一定分析，其中证券公司是主要玩家，而债券借贷的用途通常可分为三种，即①借券卖空；②融资加杠杆；③各类策略应用。

    　　我们提取了今年以来券商对于关键期限活跃利率债品种的借入量（10Y 国债、10Y 政金债、30Y 国债），发现借券卖空或是其主要借贷用途：

    　　券商是否通过借券加杠杆？——今年以来表现并不明显。我们将券商对于10Y 国债的活跃券、次活跃券以及次次活跃券借入量进行加总，得到券商对于10Y 国债的整体借贷量估算值，发现其并未能与券商的杠杆率有明显对应关系（此处我们以证券公司的正回购余额作为杠杆率的主要观测对象），例如今年1-4 月，证券公司正回购余额整体呈现下行趋势，而券商对于关键期限债券借入量则出现了较为明显的上升。

    　　同理，券商通过借贷进行现券卖出+多国债期货的策略诉求也并不高。而从策略角度而言，券商对于借券卖空+买入国债期货做窄基差的诉求也并不高，原因在于今年10 年国债期货主连基差在1 月至7 月整体呈现低位震荡上升趋势，债券借贷量在此过程中出现多轮回升，两者对应关系并不明显。

    　　而关键期限中，券商的现券交易与债券借贷则有较为明显的相关性，说明券商增加借贷时主要进行卖空操作。我们选取了今年以来券商对于10Y 国债、10Y 国开债以及30Y 国债的借入量数据，发现其与对应期限的现券交易存在明显的相关性，以10Y 国债为例，今年以来券商对于10Y国债的累计净买入与借贷量变化呈现较为明显的反相关性（除年初时点国债流动性高于国开债使其借贷量出现阶段性上涨外）；而券商对于10Y国开债与30Y 国债的净买入同样与借贷量明显相关。当然，由于券商本身存在一定的“一级认购、二级分销”性质，因此我们所获得的现券交易数据可能存在部分偏差，不能够完全反应其真实成交情况。

    　　整体来看，我们认为债券借贷依旧能够较为明显地反映出券商现券操作的边际变化，从当前关键期限的债券借贷量来看，券商暂未出现增加借贷而卖出现券的交易趋势，利率整体或将延续震荡下行，短期由于供给扰动，投资者仍应偏谨慎，重视波段交易机会。

    　　风险提示：

    　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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