资本市场改革系列报告(十六)：美股上市企业回购发展有何特征

　　平安观点：

    　　美股回购特征：美股自2004 年开始回购规模基本高于分红规模。1982 年SEC颁布10b-18 规则奠定美股回购“合理例外”的制度基础，直至本世纪开始放量并超越分红，2002-2023 年，美股年度回购规模从1273 亿美元增长至7952 亿美元，CAGR 达9.1%，占年末总市值比重平均约3%；同期分红占市值比重平均约2%。2023 年，标普500 回购规模占报告净利润约49%（回购支付率），高于分红的37%。结构上，美股回购集中度在大市值公司，科技/金融/可选消费回购规模居前。2023 年，标普500 回购规模占标普1500 的90%，有77%的公司实施回购，标普500 中回购规模前20 家回购规模占比近五成；回购规模前四行业为信息技术/金融/通信/可选消费，占比25%/17%/16%/10%；近十余年，信息技术的回购规模长期领先，通信/金融行业回购规模占比提升，可选消费/医疗保健/必需消费的回购规模占比有所下滑，能源/工业/材料/公用事业长期稳定。驱动因素上，本世纪美股四轮回购潮伴随企业盈利增长或外部融资扩张。一是美股回购增速与盈利增速走势一致，回购增速拐点略滞后于利润增速拐点；二是企业在低息环境下倾向于通过外部债务融资充裕现金流进行杠杆回购，根据美国国会研究服务部的研究，过去十年低利率环境下，美股回购资金部分源于债务融资，比较典型的有2010-2015 年、2021-2022 年。个股层面也有“逆市”回购进行市值管理的动机，如2022 年的谷歌和脸书。

    　　美股回购市场表现：美股注销式回购带来增量流动性并提振股价和EPS，标普回购指数长期优于标普500 指数。一是美股回购长期持续且往往会注销，带来增量资金的同时消除了市场对股份回购再出售的担忧，如2012-2023 年苹果公司普通流通股从约260 亿股下降至约150 亿股；二是回购注销可以从分母端一定程度提振EPS，进而支撑股价。标普500 回购指数具有长期超额收益（标普500 中回购率最高的100 只股票），2009-2023 年，标普500 回购指数、标普500、标普500 高分红指数分别上涨606%、428%、210%。当然过度杠杆回购可能增加基本面脆弱性，由此推升的股价存在一定泡沫风险，如波音公司。

    　　A 股回购特征：2018 年受益政策放开逐步放量，央行回购增持再贷款+市值管理改革推进有望进一步打开空间。A 股回购制度在2005 年系统性规定；2018年《公司法》明确非减资回购的其他三种情形；相关规则设置最长3 年持股期限；A 股年回购规模从2018 年以前不足100 亿元增至近三年1000 亿元左右，低于同期分红规模。2023 年，A 股回购支付率约1.7%，股利支付率为41%，全年回购规模占年末市值约0.1%。2018 年至今，“实施股权激励或员工持股计划”和“市值管理”的主动式回购预案数占比约两成、回购规模占比约五成；主动式回购且注销的规模占比仅18%；民企是回购主力；计算机/医药生物/电子等科技成长行业及制造业回购频繁，家用电器行业已完成回购规模较高。

    　　回购会如何影响权益市场：过往A 股大规模回购多发生在市场调整时期，回购预案对个股股价有事件效应的提振作用，主动式回购更明显。结合最新国内政策和美国经验，未来A 股回购有望进一步发展，回购规模上行有望为权益市场提供更多的流动性溢价。据证券日报，截至11/17，已有145 家公司公告获得回购增持再贷款支持；民企占比66%，国企占比26%；电力设备、医药生物、交通运输居多；多属于主要指数。建议关注两条主线：一是政策主线，受益回购政策直接影响的破净央国企板块以及重要指数成份；二是市场主线，受益于经济转型及市场活跃度较高的新质生产力板块（科技+制造），特别是过往回购积极的相应民营中小企业。另外，红利策略仍有逢低布局的配置价值。

    　　风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。

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