固收点评：特殊再融资专项债发行潮来临 当前各省市隐债规模存量几何？

　　事件

    　　6 万亿元新增化债资源运转启动，各地隐性债务压力自2023 年末有所减轻：2024 年11 月8 日，全国人大常委会批准的一次性增加6 万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务的举措已于近日开始执行。本轮化债工作由河南省于2024 年11 月15 日率先完成发行的规模318.17亿元、期限10 年的24 河南债66 正式开启，截至2024 年11 月21 日，包含11 月末以前计划发行的特殊再融资专项债，共计10 个区域的隐债置换工作已蓄势待发，目前计划发行额度合计4,821 亿元。根据财政部蓝佛安部长所述，截至2023 年末财政部统计口径下的全国隐性债务规模为14.3 万亿元，预计伴随各地陆续披露地方政府特殊再融资债发行计划，各省市存量隐债规模在2024 年末将同比有不同程度的降低。

    　　观点

    　　以2023 年末各省市名单内城投平台有息负债规模占全国总额的比例为基础来测算各省市当前存量隐债余额：1）考虑到“退平台”城投主体及市场化经营主体均已与地方政府之间形成债务切割，即地方政府不对由企业偿还的债务承担责任，因此可以合理推断该两类主体所持有的有息负债与隐性债务相关性较低，已从财政部隐债管控名单上予以剔除的概率较高，故我们基于企业预警通统计口径下截至2024 年11 月20 日的各省市城投平台明细，通过增加2024 年期间公告披露“退平台”或公告完成市场化经营转型的主体，来倒推总结2023 年末仍处于名单之上的各地城投平台明细，该批在2023 年末未退平台或未转型为市场化经营的主体将被认定为存量有息债务高度涉及隐债的对象。2）根据这一逻辑，测算可得截至2023 年末，除广东、北京先后于2022、2023 年宣布完成隐性债务清零工作以外，其余省市共有近万家城投平台处于财政部管控名单上，其合计存量有息债务总额约近30 万亿元，其中浙江、江苏、四川三省占比均达10%以上。若进一步将各省市名单内城投平台有息负债规模占全国总额的比例与财政部口径下2023 年末全国隐债存量规模14.3 万亿元相结合，可初步推算出29 个省、直辖市、自治区截至2023 年末的存量隐债分布情况，其中浙江、江苏、四川三省断层领先，分别达2.16 万亿元、1.92 万亿元和1.76 万亿元。3）自2024 年1月1 日至2024 年11 月末期间，各省市所实际发行和计划发行的地方政府特殊再融资债源于两轮化债工作的推进，分别为2023 年7 月中共中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”和2024 年11 月全国人大常委会批准的“近年来最大力度化债举措”，与前者相关的地方政府特殊再融资债的2024 年发行量为3,228 亿元，而与后者相关的则为4,821 亿元。换言之，2024 年期间各省市合计发行约8000 亿元地方政府特殊再融资债用于置换存量隐性债务，因此，倘若从各省市2023 年末的存量隐债规模推算值扣除相应的特殊再融资一般债和特殊再融资专项债发行量，则可估算出截至当前时点各省市剩余隐债规模。

    　　测算结果显示，当前全国存量隐债余额约为13.5 万亿元，结构分布呈现显著的区域分化态势，传统城投大省化债压力较大。1）截至2024 年11 月21 日，区域隐债存量规模较大的省份包括浙江、江苏、四川，剩余隐债规模均超过1.7 万亿元，构成化债压力第一梯队。此类地区作为全国经济发达区域，较多的基建项目、市政工程项目、资源开发项目等推动地方平台融资需求旺盛，因历史上大量举债而累积较高的隐债体量。2）化债压力的第二梯队主要包括河南、湖南、陕西、山东等中部省份以及广西、贵州等重点高风险区域，截至2024 年11 月21 日的剩余隐债规模介于4000 亿元至1 万亿元之间。对于此类化债压力中等的地区，化债资源的投放力度或将更多取决于平台债务到期压力和财政支持能力。3）其余经济体量相对较小的省市化债压力总体可控，构成第三梯队，如福建、河北、山西等地，且不乏宁夏、青海、天津、云南等重点高风险区域，剩余隐债规模在4000 亿元以下。从历史化债资源分配角度来看，重点高风险区域或因较早取得与债务置换相关的政策支持，因此在2023 年末其化债压力已较过往有明显缓释。

    　　本轮化债资源的分配或将在当前各省市存量隐债余额的基础上，加以考虑地方产业发展潜力后综合统筹：1）本轮化债工作强调债务置换仍要压实地方主体责任，新增债务限额将全部安排为专项债务限额，意图在未来5 年内将10 万亿元地方隐性债务置换为票面利率更低、使用周期更长的地方政府债券，以时间换空间，将隐债由“隐”化“显”，达成修复地方政府资产负债表、提升资源利用率的目标。2）正如我们在2024年11 月9 日发布的报告《化债规模揭晓，如何理解、如何展望？》中所阐述的，本轮化债政策在区域额度分配方面，预计将惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中存量隐债余额较大的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配，而存量隐债余额尚可的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但具备更多产业发展潜力的地区亦可能获得政策资源的倾斜。

    　　风险提示：隐债统计口径与有息债务统计口径存在差异；部分区域统计样本有限；统计中的假设可能导致高估或低估部分区域的隐债规模。

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