中金重庆两江REIT(508010)申购价值分析

　　投资提示：

    　　中金重庆两江REIT 首发询价期间为2024 年11 月22 日的9：00-15：00，初步询价区间为2.168 元/份-2.933 元/份，预计募集资金为10.20 亿元。

    　　新兴产业聚集效应明显，原始权益人提供有力支撑。中金重庆两江REIT 的基础设施项目包括双鱼座项目、双子座项目、凤凰座项目，以及拓D 一期D2 项目，位于重庆两江数字经济产业园照母山研创核心区内。截至22 年，园区累计注册数字经济类企业超过6,800 家，涵盖大数据、人工智能、智能制造装备等12 大行业门类，先后引进阿里巴巴、腾讯、华龙网、中移物联等较为契合园区整体定位的优质企业，知名龙头企业的带动效应好，产业聚集度较高。项目的租户主要分布在8 个行业大类，其中信息技术、专业服务行业各占40%以上，与两江新区产业发展政策高度契合。原始权益人两江产业集团在两江新区产业发展方面拥有绝对的主导地位，在资产盘活、产业资源倾斜、资金注入等方面可提供持续有力的支持。

    　　收益明显回升，盈利能力较强。报告期内，项目公司营收分别为9,001/8,064/9,925/4,905万元，22 年下降主要系楼宇租赁收入下降及租金减免所致；净利润与营收变动趋势相似，23 年显著回升，且超过21 年水平；毛利率分别为79.77%/77.78%/81.92%/82.30%，稳定提升，且高于可比REITs 平均水平；净利率相对稳定，23 年/24 年H1 逆势上升。22/23年，项目ROA 分别为7.9%/9.4%，高于可比REITs 均值，ROE 较低，分别为8.6%/10.4%。

    　　出租率逐渐攀升，租户粘性较强。1）出租率有所提升，与可比REITs 的差距逐步缩小：照母山片区研发办公最新出租率约为83%，21-24 年H1，本项目整体出租率呈上升趋势，项目合并口径出租率分别为76.61%/77.05%/84.55%/84.00%，逐步爬坡并趋于稳定，在片区属于出租率较高的项目，低于可比REITs 平均水平，但差距逐步缩小。2）租金单价在区域内处于中上等水平：本项目所在区域优质研发办公租金主要集中在45-60 元/平方米/月，21-24 年H1，本项目已签约平均租金平均为51.91/46.50/51.85/51.85 元/平方米/月，较为稳定，租金在区域内处于中上等水平，但低于可比REITs 平均水平。3）租户集中度显著高于可比REITs，主要租户租约较为稳定：截至24 年6 月30 日，本项目前十大租户租赁面积合计占比79.6%，占比显著高于可比REITs 平均水平（41.1%），但租期较长，稳定性较强。4）近3 年租约集中到期风险较小：项目租赁合同到期日分布较为均匀，近3 年租约4 成租约到期，集中到期的风险可控。目前8 成以上租户租约长达4 年及以上。

    　　本基金25 年预测净现金流分派率5.36%，高于可比REITs 均值。根据《招募说明书》，本基金24H2/25 年预测可供分配金额分别为2,563/5,465 万元。以募资10.20 亿元计，测算得24/25 年的预测净现金流分派率（年化）分别为5.02%/5.36%，25 年略高于可比REITs。

    　　项目折现率、增值率高于可比REITs。根据《招募说明书》，本项目折现率为6.75%，略高于可比REITs 均值；项目评估价值10.20 亿元，增值率175%，高于可比REITs 均值、中值。

    　　P/NAV 与可比REITs 相当，P/FFO 较低。加回截至24 年6 月30 日的103,624 万元应付关联方款项，则调整后净资产为49,116.67 万元，考虑项目资产增值部分后，NAV 公允参考值为2.8504 元。以公告初步询价区间2.168 元/份~2.933 元/份计算：P/NAV 区间为0.76倍~1.03 倍，与可比REITs 均值相当；23 年P/FFO 为14.14 倍~19.13 倍，低于可比REITs以最新收盘价计的P/FFO 均值；首发募集资金为8.67 亿元~11.73 亿元，相较评估价值折溢价率区间为-14.98%~15.02%，与可比REITs 的区间范围相当。

    　　25 年资本化率6.96%，高于可比REITs。国内主要二线城市商务园区的资本化率5.6%~6.1%，已上市部分产业园REITs 资本化率4.4%～5.3%，本项目24/25 年资本化率（年化）分别为6.67%/6.96%，高于已上市产业园区和二线城市商务园区的水平范围。

    　　风险提示：需警惕租户集中度较高、孵化器类租户的特有经营风险、基础设施资产非整栋入池的风险、土地实际用途和规划用途不一致、其他应付款金额较大等风险。

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