可转债2025年投资策略：攻守兼备增收益 经得风雨迎彩虹

　　核心观点

    　　展望2025 年，转债资产进一步缩量、结构进一步优化几乎为定局，期待固收+产品的新一轮发展带来需求增量。策略方面，建议四个角度：①绝对收益为盾，中低价券是首选。②相对收益为矛：双低、轻资产债底策略仍将有超额表现。③关注股息率长期因子：可转债同样可以享受到现金分红的部分收益。④基本面优选：随着宏观经济触底反弹和企业盈利的修复改善，基本面的研究价值有望逐步凸显。

    　　摘要

    　　年初以来，中证转债指数涨跌幅+4 %，指数整体取得较好收益，但年内波动较大，其中大小盘风格在年内先后演绎，轮流占优。

    　　展望2025 年的转债市场，我们认为：

    　　①供需角度：供给端：2025 年转债资产进一步缩量几乎成定局，先进制造业占比有望提升。综合考虑转债新发、到期、提前赎回的情况，认为2025 年转债市场总规模可能进一步下降约千亿元。需求端：

    　　期待固收+产品的新一轮发展。固收投资人对于权益资产有望逐步增配，可能带来转债的增量资金。但同时也需注意新发的固收+产品开始将转债与权益仓位合并计算，未来固收+产品的稳健性有望增强。

    　　②估值：从系统性低估，走向寻找新均衡。9 月末以来的市场反弹，已经带领转债资产走出7-9 月系统性低估的状态，但此轮反弹中转债资产估值的整体提升并不明显，同时债性转债与股性转债的估值出现显著分化。认为在剩余期限逐步下降过程中，可转债隐含波动率在当前的20%-30%区间内波动的概率更高，同时建议绝对收益的投资者参照全部转债的价格中枢辅助决策。

    　　③条款：危与机并存。下修：关注到当前仍有接近200 只转债平价低于85 元，考虑到博弈的空间，我们认为尽量选择价格低于110的转债。如果完成下修之后，价格上涨潜力更大，地产链和光伏组件是重点板块。回售：展望2025 年，当前转债剩余期限在2-3 年的数量达94 只，转债余额约1800 亿左右，当然大部分转债价格仍在105 元以上，因此25 年回售博弈相较24 年可能趋于平静。强赎：之前下修完成的转债触及强赎条件并完成强赎的概率较大，130 附近的转债提供了正股替代的机会，而强赎公告后，关注个券交易机会。

    　　策略方面，建议①绝对收益为盾：中低价券是首选，分为：1.条件回售/减资清偿完成之后转债性价比的重新抬升；2.光伏板块低价券关于下修博弈的机会；3.地产链及顺周期低溢价的正股驱动机会。②相对收益为矛：双低、轻资产债底策略仍将有超额表现。③关注股息率长期因子：可转债同样可以享受到部分现金分红的收益，叠加其自身价格曲线凸性特征有望带来较好回报。④基本面优选：随着宏观经济触底反弹和企业盈利的修复改善，基本面的研究价值有望逐步凸显，我们也将会月度更新转债优选组合供投资人参考。

    　　风险分析

    　　权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。

    　　流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022 年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性及机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。

    　　利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。

    　　信用与退市风险：部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。

    　　条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。

    　　监管政策进一步升级优化。2022 年下半年出台的转债新规进入2025 年将满3 年，转债品种对应的监管政策可能进一步优化升级，或产生短期扰动。

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