航空机场行业：航空业系列深度(一)：复盘历史行情 看油跌预期下航空投资机会

　　核心观点：

    　　顺周期加强品种，油价下跌板块具备投资机会。航空作为交运板块的顺周期加强品种，复盘2000 年以来三轮超额收益周期发现，每轮行情启动均以需求周期为基础，油汇不作主导因素但作为周期上行的添彩，三轮大周期中也出现了14-15 年油价下跌与板块共振的投资机会。

    　　14-15 行情经验借鉴。14-15 年行情受需求边际改善、票改政策推进与市场流动性共同驱动，同时油价自高位大跌航司成本优化。本轮同样是宏观上受益于流动性驱动与经济刺激政策发力，油价受OPEC+未来取消减产、内需进一步转好等多重利好短期有望开启下行通道。

    　　但本轮供需逻辑与上轮大有不同，14-15 年行业供需转好来自于出境游需求超预期增长贡献供需差，而本轮供需改善主要来源于供给硬约束。

    　　上游产能硬约束，供给受限逻辑坚实。本轮供给受限来源于供应链稳定性受损无法按时交付飞机的硬约束，据民航局20-23 年期间我国机队规模年均复合增速为3.0%，相较疫前大幅放缓。据FlightGlobal，目前波音仍面临监管层约束与生产问题，空客增产计划也受制于发动机限制，主机厂产能短期恢复较难。即便未来上游产能修复，飞机引进也需严格审批，在当前我国民航机队老龄化提速、飞机退役规模增长背景下，我们测算未来2-3 年机队年均复合增速仍维持在4%以下。

    　　宏观预期拐点，需求潜力可期。中国航空业不缺长逻辑，航空需求具备韧性。据民航局，24 年1-9 月客运量已同比19 年增长11%。尽管今年票价同比承压引发市场担忧，但向后展望，伴随财政端持续发力催化国内需求改善，同时随着中加航班限制解除与免签政策持续加码，国际线有望向高品质航线倾斜，在国内线供需结构优化、国际线航线品质提升下有望带动航线收益端改善，需求端潜力释放可期。

    　　投资建议。个股方面，推荐中国国航与中国东航投资机会、经管效率突出兼具成长的春秋航空、油汇相对敏感的吉祥航空，关注华夏航空、海航控股。

    　　风险提示。（1）宏观层面：经济下行、地缘政治冲突、油价暴涨、人民币贬值、大规模自然灾害；（2）行业层面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧；（3）公司层面：大规模定增导致股份稀释等。

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