石油加工行业：特朗普新任期将会如何影响油价？

　　2024年11月，特朗普当选第47任美国总统，而在今年美国总统大选期间，特朗普强调如成功当选，将大幅提高石油产量，以削减能源成本、降低通胀。特朗普的能源政策倾向与其上一任期依旧保持较高的一致性。上一任期，特朗普的能源政策核心为提出“美国优先能源计划”，将美国能源政策重点放在发展石油、天然气、煤炭等传统化石能源上，侧重推动能源出口和提升就业率，否认气候变化问题的真实性和紧迫性，把环境保护与气候治理放在了次要的位置。主要政策包括重启基石输油管道（Keystone XL）项目和推动完成达科他输油管道（Dakota AccessPipeline）建设；放松美国化石能源开采限制；取消对出租联邦土地用于煤炭开采的禁令，取消北极部分地区永久性禁止油气钻探的禁令；废除《清洁电力计划》，取消对可再生能源、气候变化、环境保护等领域的支持政策等。

    　　对比拜登政府，特朗普在上一任期内实现了产量快速释放，油价中枢相对更低但整体处于中位水平。剔除2020 年新冠疫情突发事件的影响，2017-2019 年，在特朗普任期内，美国原油产量增速达到新高，2018-2019 年美国年均日产量增量在百万桶以上，同时油价中枢也大致位于60 美元/桶附近。我们认为，特朗普上一任期内实现美国原油快速扩产的最核心因素在于油价驱动，即油价回升至页岩油盈亏平衡线之上。在此基础上，国内一系列基础建设和监管放松政策存在一定的辅助作用。

    　　油价方面，美国与OPEC+形成能源价格制衡关系，美国原油的产量和出口增长有效压制了OPEC+联盟对于油价的边际影响力。同时美国利用对伊朗和委内瑞拉制裁手段、以及贸易政策等影响需求预期的外部手段对油价产生正向和负向干预，使得油价维持在60-70 美元/桶的区间。

    　　与上一任期相比，特朗普推动美国原油增产的效果我们认为或会受到明显限制，主要考虑到三个因素：1）美国页岩油资源劣质化程度加深，未来可增产空间相对有限，对全球供给的边际影响显著减弱。2）美国页岩油开采成本不断抬升，也预示着提升美国原油增产意愿的边际油价水平或抬升，特朗普若想再次回到60 美元/桶的油价中枢，从页岩油生产商盈利性角度来看具备较低可行性，即使在政策支持下，低于70 美元/桶的油价或也将使得生产商扩产意愿大打折扣。3）美国页岩油生产商保持谨慎。自2020 年疫情导致大批中小页岩油生产企业破产后，美国页岩油厂商倾向于谨慎增加资本开支，或通过并购方式获取成熟区块进行优化扩产，同时在资本纪律约束下优先进行偿债、回购和分红，而非在充足现金流下盲目投资。在资本市场更高回报要求下，政策激励效果也存在不确定性。此外，对于上一任期内解除油气矿权限制和输油管道等设施建设两项重要举措，我们认为延续至下一任内实施的政策效果较为有限。

    　　我们认为在美国页岩油生产成本抬升情况下，特朗普基于美国利益最大化原则，不太可能有对油价中枢产生大幅下移调整的空间。其次，美国页岩油供给受资源制约影响不太可能大规模放量以及重塑全球原油供给格局，美国较难通过自身供给变化与OPEC+抗衡进而影响国际油价。

    　　从外交手段看，俄罗斯原油出口量基本恢复至俄乌冲突前水平、伊朗产量已接近特朗普上一任期制裁前水平、OPEC+能源地位的提升，我们认为特朗普对油价向下干预的手段有限。此外，未来美国能源政策目标与贸易、货币政策或存在一定的分歧，能源政策实施效果或打折扣。

    　　我们认为，市场不应过高估计特朗普当选美国总统对于油价及原油供给产生的利空影响，对于未来油价展望，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，原油供给受控乃至阶段性偏紧的格局并未发生根本性改变，油价中高位支撑仍然存在。

    　　风险因素：宏观经济波动风险；地缘政治风险

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