2025年年度信用债策略展望：化债抢筹双叠加 守得云开见月明

　　核心观点

    　　我们仍然维持对信用债的积极判断，即在短期内调整概率虽大，但明年会再现利差压缩行情。不同机构的策略安排及信用配置的舒适度在政策完全落地之前天差地别，我们建议：

    　　（1）负债端波动较大的公募机构：在年底前防守为主，信用仓位能低则低，若确有做收益的诉求，那么严控久期的城投资质下沉是最优选择，比如，当前1Y 左右的市级城投平台仍然有较少的利差空间可做挖掘，1Y 区县债增厚收益的空间更足，同时又可以避免出券时过低的折价。

    　　（2）倾向于向久期要收益的机构：来年配置“开门红”可以在当前积极分批建仓，城投高资质/高层级拉久期仍是优先策略，3-5Y 优质区域市级平台仍有不错的利差空间。

    　　内容摘要

    　　信用债供给或仍趋弱

    　　今年受益于产业板块净融资增加，带动信用债净融资尤其是中长债净融资有显著好转，但改善趋势或许不会延续。债券融资是实体融资方式的一种，融资的本质诉求来自于实体的扩表动力，与经济基本面相关，信用债增速与社融增速的变化方向大多数时候一致。

    　　化债思路转向，或延续至2028 年以后

    　　结合经济周期规律与化债资源空间看，我们认为中短期要求地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台转型可能是预防性工作重点，预计2028 年后或将延续目前“一揽子化债”既有思路，基于此中期内城投风险仍较低。

    　　短期内调整继续，但消灭利差仍是大趋势

    　　此次调整出来的利差并未全面消灭，在政策预期博弈对市场影响仍未落定的阶段，机构对于弱资质中长债的规避情绪较为明显。3Y 以内信用债，即广义基金重点定价的板块，目前利差虽然仍未回到反弹前的最低点位，但较10 月9 日的高点有所压缩回落；5Y 及以上，尤其是资质偏弱的债券，信用利差仍然持续走高。

    　　但长期来看，在信用供给趋弱+城投风险利率化趋势之下，机构继续抢筹信用品是大概率事件，只是时点问题，短期震荡仍在，但长期看确定性仍较好。

    　　风险提示：政策超预期、货币政策定位转向、股票市场的扰动。

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