宏观重大事件点评：历次化债背景、规模及本轮化债特征

　　核心要点：

    　　我国历次化债的背景和规模

    　　第一轮化债：2015 年 - 2018 年。通过发行地方政府债券置换存量债务，此轮置换的12.2 万亿在置换前已纳入政府债务余额，并非隐性债务，仅是非债券形式转为债券，不增加债务余额。此次化债中央牵头，方式统一，力度大速度快。各地统一发行地方政府债券进行置换，置换的12.2万亿债务占14.3 万亿非债券形式债务的85.3%。

    　　第二轮化债：2019 年建制县化债初试点。针对债务压力较大省份，建立建制县隐性债务化解试点，用剩余的置换债额度，化解一些弱区县隐性债务，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃、江苏等省份的部分建制县纳入试点 。

    　　第三轮化债：2020 年 - 2022 年6 月。部分再融资债的资金用途发生改变，从原来的 “偿还债券本金” 转变为 “偿还存量债务”，这部分用于“偿还存量债务” 的再融资债被市场习惯称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务，北上广共发行再融资债券 5183 亿元。

    　　本轮化债特征

    　　本次财政部公布的化债方案为12 万亿规模，其中6 万亿为地方债务限额的提升（分三年，每年2 万亿）、4 万亿为专项债调用（分5 年，每年8000 亿）、2 万亿为棚改债延期。根据财政部的表述，2023 年末全国隐性债务余额为14.3 万亿元。按照本轮化债规模12 万亿计算，则化债完成率为83.9%。与2015-2018 年化债完成率基本相当。2024-2026 年化债规模每年将不低于2.8 万亿元。在这一揽子化债方案的支持下，地方政府自己需要化解的债务压力明显减轻。2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，平均每年消化额从2.86 万亿元减为4600 亿元，不到原来的六分之一。而且由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。五年累计可节约6000亿元左右。

    　　投资建议

    　　未来实施更加给力的财政政策是管理层释放的较为清晰的信号。我们预计明年的赤字率将有所提高，同时，专项债将扩容用于基建和支持化债。此外，明年的超长期国债发行规模有望突破1 万亿元。建议关注年末中央经济工作会议。

    　　风险提示

    　　财政后续政策不及预期；宏观基本面修复不及预期。

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