定收益2025年投资策略：利率重返震荡 信用定价修复

　　主要结论：2024 年9 月以来，我国出台了大量宏观增量政策托底经济，包括但不限于十万亿化债、存量房贷利率下调、存贷款利率继续下调等，我们预计逆周期调节力度加大的政策方向在2025 年会持续，而上述稳增长措施有望带动政府需求回暖。同时，随着一些列稳增长措施的出台，居民和企业信心有望逐渐恢复，进而以政府投资、政府消费为主导的需求带动总需求回暖。

    　　我们预计2025 年GDP 增速约为5%，四个季度GDP 同比分别为5.1%、5.2%、5.0%和4.7%。通胀方面，预计2025 年CPI 同比均值约为0.6%，PPI 同比-0.9%。

    　　节奏上，2025 年下半年CPI 和PPI 同比均出现较明显回升。货币政策方面，2025 年货币政策以固本培元为主。

    　　2024 年债券行情回顾：收益率创历史新低，信用利差先下后上：2024 年债市继续大涨，短端收益率下行幅度普遍大于长端，期限利差走扩。信用利差方面，年初至7 月末，主要品种的信用利差大幅压缩，尔后快速走扩，截至11 月中，短期限、高等级信用利差较年初小幅走扩，低等级信用利差较年初压缩。违约方面，2024 年违约金额大幅下降，民企地产债展期风险下降。另外，中债市场隐含评级下调方面，2024 年下调的信用债金额较去年同期大幅下降，隐含评级下调风险降低。

    　　2025 年利率债投资策略：逆周期调节力度加大，债市重返震荡：预计2025年10 年期国债利率波动区间为【1.85%，2.25%】。投资策略方面，建议区间操作，波段为主。利率变化节奏上，我们预计债市先扬后抑。上半年货币政策宽松，宏观增量政策效果逐渐显现但是投资者对经济走稳仍存在一定的分歧，利率波动下行。下半年随着宏观政策逐渐落地，政府需求撬动社会需求得到验证，投资者对经济的悲观预期一定程度上得以扭转，债市调整，利率上行。

    　　2025 年信用债投资策略：信用利差背离结束，信用下沉仍优选城投债：信用风险方面，宏观经济稳中向好，货币政策保持宽松，预计2025 年违约风险会保持在低位。然后中债市场隐含评级下调方面，预计2025 年下调风险也保持在低位。

    　　投资级信用利差方面，流动性溢价仍是2025 年的主线逻辑。我们认为，2025 年投资级信用利差的背离将告一段落，投资级信用利差将重新跟随债市波动。当前多数品种信用利差绝对水平已经回升至2024 年年初位置，信用债性价比相对凸显。信用下沉方面，化债背景下城投品种信用风险会继续下降，中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值。

    　　风险提示：国内房地产销售大幅下行，世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨，美国对外加征关税金融市场大幅调整。

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