宏观专题报告：“抢出口”启动？

　　中观数据显示“抢出口”已发生？短期量价指标分化，但7 月来订单前置现象较明显。

    　　11 月的第二周，港口集装箱吞吐量显著反弹，港口货物吞吐量数据也有所回升，但剔除内贸影响后构建外贸港口货物吞吐量，回升幅度有限。11 月的第二周，港口集装箱吞吐量环比大幅回升12.7%。

    　　与此同时，港口货物吞吐量环比也上升3.8%。剔除内贸货运量后，仅考虑外贸的港口货物吞吐量的走势与海关监管的出口货运量更为一致。11 月，该指标较10 月上升1.7%，回升幅度较为有限。

    　　价格层面，运价相关的CCFI 综合指数自11 月以来持续上升，而与基本面联系更紧密的美西航线运价也出现企稳态势。作为航运市场的“晴雨表”，CCFI 运价指数能够一定程度上反映我国出口的景气程度。11 月首周，该指数较10 月最后一周上升1.5%，并在之后持续回升。细分航线中，更多受基本面因素影响的美西航线运价也较10 月最后一周上升了0.6%，呈现出企稳态势。

    　　从更长的视角来看，7 月以来月度的港口货物吞吐量数据季节性明显早于往年同期1-2 周，海关曾指出这与订单前置影响有一定关系。海关曾在10 月发布会上指出，8 月出口强劲但9 月回落，是三季度订单因全球航运不畅而形成前置。10 月以来，港口货运量再度出现领先去年两到三周的情况。

    　　例如，今年10 月第二周港口货物吞吐量环比增加637.7 万吨，随后逐步回落，而2023 年同阶段的上升出现在10 月第四周，11 月前两周才开始出现回落。或也与10 月以来地缘事件扰动升温有关。

    　　宏观指标能否验证“抢出口”？传统“抢出口”未现，企业或以供应链重组形成“抢出口”新模式。

    　　10 月海关出口增速大幅上升，但出口交货值表现平稳，且工业增加值口径的出口相关行业生产走弱，表明出口高增主要源于订单跨期调整，而非企业主动抢出口。外需依赖型行业譬如，通用设备（-2.2pct 至2.4%））、纺织业（-1.3pct 至3.8%）等工业增加值均有所下滑，出口交货值同比（+0.3pct至3.7%）也较9 月反弹幅度有限。这或显示10 月出口高增（+10.3pct 至12.7%）更多是受到订单跨期调整的影响，而不是企业主动额外生产抢出口。

    　　10 月对美出口改善幅度明显弱于整体出口，且今年以来美国从中国进口份额也持续下滑，并未出现直接销向美国的传统“抢出口”模式。10 月对美出口增速虽回升（+5.3pct 至8.4%），但改善幅度仍低于整体出口（+10.3pct 至12.7%）。相比之下，对欧盟（+10.8pct 至13.0%）、日本（+13.3pct至7.0%）等非美发达国家，及对东盟（+9.6pct 至16.1%）等新兴市场出口增速更为显著。此外，美国从中国的进口份额自年初以来持续下滑，并未出现销向美国的传统“抢出口”现象。

    　　出口企业或形成“抢出口”新模式，通过提前重组境外供应链，即先将生产资料出口至其他制造业国家，再加工成成品后销向美国以规避关税风险。10 月对非洲（+21.0pct 至21.2%）、拉美（+18.9pct至23.2%）、东盟（+9.6pct 至16.1%）等新兴国家出口增速明显回升。从商品类别来看，中间品和资本品等与新兴国家协同供给相关的商品表现突出，如通用机械（+27.5pct 至30.3%）、汽车零部件（+17.0pct 至14.7%）。或也显示全球制造业为应对关税而采取产业链协同嵌套策略。

    　　新型抢出口或如何演绎？美国加征关税或加速全球制造业供应链协同，利好中间品和资本品出口。

    　　基于依赖度逻辑的传统“抢出口”模式，本轮发生的可能概率较低。上一轮关税加征时，前三批清单商品因美对华依赖度低于20%，未出现“抢出口”。仅第四批“3000 亿A”商品依赖度较高（23.7%）、出现“抢出口”，但目前依赖度已明显下降（17.4%）。当前仅未加税商品依赖度较高（23.4%），但未加税的情况下依赖度近两年快速下滑，更多企业在替代中国供应，本轮“抢出口”也较难发生。

    　　只有供应链较难脱钩的中间品和资本品领域，可能出现“抢出口”，这是独立于基于依赖度模式的抢出口，也是2019 年的另一种“抢出口”特征。上一轮关税中消费品美对华依赖度较高，但只有家具、家电等个别商品抢出口，体量更大的纺织服装鞋帽箱包未出现“抢出口”。而中间品资本品虽依赖度不及消费品，但仍出现 “抢出口”，包括手机零部件、电气设备、矿物金属等。这或因供应链具有外部性特征，更难脱钩，因此本轮生产资料“抢出口”现象或更明显。

    　　近期东南亚运价加速上涨或反映新型“抢出口”模式已显现，当前出口国别数据表现也与供应链转移一致，显示全球制造业为应对美国关税不确定性，共同加速供应链协同布局。此外，欧洲或处于补库阶段，库存需求叠加其制造业基础，吸收了部分产业转移，对欧（+10.8pct 至13.0%）出口增速的提升进一步验证了这一趋势。从行业角度来看，传统“结构性抢出口”与新型“抢出口”均更利好中间品和资本品领域。

    　　风险提示：贸易政策超预期变化，全球地缘政治风险，海外央行货币政策调整。

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