有色金属-三问铀价：历史、未来和节奏

　　投资建议

    　　我们看好铀价长期上行的趋势性机会，短期催化剂的兑现有望进一步加速铀价上涨，建议关注中广核矿业。

    　　理由

    　　天然铀价格在年初冲高后持续了半年有余的震荡行情，这使市场对于铀价走势存在广泛的疑虑和分歧。本篇报告我们主要聚焦三大问题，对市场关注的主要问题进行研究和解答：

    　　一是历史，即如何理解过去的铀价走势？我们对历史上的铀价走势进行复盘，认为铀价走势主要取决于供需两侧以及金融机构和实物库存等主要影响因素。回顾过去二十年，铀价经历了2005-2007 年实物供需与金融属性共振的历史性上涨，最高达到138 美元/磅，之后经历金融危机、福岛核事故等事件冲击后趋势性回落。2016 年开始，全球核电复苏与铀矿供给出清带动铀价温和上涨，直到2023 年8 月，尼日尔铀加工厂停产、主要铀矿商产量不及预期、美国浓缩铀的进口禁令共同推动铀价的加速上涨。

    　　二是未来，为什么我们看好铀价长期上行？核心逻辑是需求端全球核电复苏带来持续的需求增量，以及供给端铀矿受到供给刚性强和资本开支低的约束。一是本轮全球核电需求复苏大势所趋，AI发展有望为核电需求提供新的增长点，科技巨头加速布局代表其需求潜力从预期走向现实。二是虽然短期新增铀矿供给集中释放，但是天然铀具有时间上远期供给稀缺性和在空间上供给分布脆弱性两个重要特征，奠定了长期价格上涨的供给侧基础。三是二次供给趋势性减少，我们推算2023 年全球天然铀商业库存约38.6 万tU，相当于约5.4 年的周转，但是实际可释放的商业库存或明显更低，而全球浓缩产能的紧缺也将导致再浓缩尾料和欠料供应下降。

    　　三是节奏，即如何把握天然铀价格的上涨节奏？我们认为，天然铀行业存在高频数据少、部分供需和库存不透明、金融化程度高的特征，所以使行业供需矛盾激化、供给担忧加剧的催化剂，是把握铀价上涨节奏的有力抓手。具体来看，科技巨头加速核电布局、全球铀矿供给扰动、产业政策变化将是三类核心催化剂，其中俄罗斯浓缩铀的出口限制，有望驱动短期铀价上涨。根据我们测算，即使在AI对核电需求低于预期、供给顺利释放的假设下，2024-2027 年全球天然铀供需将维持紧平衡。若上述催化剂兑现，我们认为未来的天然铀供需有望从紧平衡转向较明显的紧缺。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持中广核矿业跑赢行业评级不变，考虑到天然铀价格有望延续长期上行趋势，上调目标价40%至2.51 港元，对应38.1 倍2024 年市盈率和22.9 倍2025 年市盈率，较当前股价有38%的上行空间。

    　　风险

    　　全球核电复苏低于预期；铀矿供给释放超预期；二次供给超预期。

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