固收周度点评：供给冲击下 降准可期

本周供给落地与宽货币预期交织，债市演绎“倒V 型”走势本周（11/18-11/22），债市处于基本面和政策真空期，市场多空因素交织，财政靴子落地后，长期限再融资专项债供给压力加大，逻辑上对长债和超长债利率的扰动有所强化；与此同时，央行连续多日逆回购净投放呵护流动性，资金面处于均衡宽松，叠加降准预期有所升温，债市情绪呈现回暖，在抢跑节奏之下，利率债收益率普遍下行。

    全周收益率走势来看，宽财政逐步落地，宽货币预期再起，债市维持偏强格局，利率曲线震荡下移。截至11/22，1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率较上周五分别下行3.7BP、1.4BP、1.2BP、1.8BP 至1.35%、1.39%、2.08%、2.27%。

    11/18，央行实现小额净投放，资金面维持均衡偏松，多个省市陆续披露地方置换债发行计划，市场对即将到来的地方债集中供给担忧增加，带动债市震荡走弱，利率债收益率多数上行，超长端弱势明显。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-1.7BP、+0.2BP、+1.7BP、+3.5BP 至1.37%、1.41%、2.11%、2.32%。11/19，央行大额净投放对冲税期走款扰动，主要资金利率窄幅波动；受地方债发债节奏放缓和期限结构变化的消息影响，债市情绪有所回暖，带动收益率震荡下行，长端表现整体好于短端，曲线平坦化。1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行1.2BP、1.2BP、1.7BP、3.1BP 至1.36%、1.71%、2.09%、2.29%。11/20，央行净投放691 亿元，资金面维持合理均衡，主要资金利率小幅下行；受后续长期限地方债发行放量和当日股市收涨影响，债市窄幅震荡，长短端分化明显，曲线走陡。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-1.0BP、-0.4BP、+0.8BP、+1.9BP 至1.35%、1.40%、2.10%、2.31%。11/21，央行公开市场逆回购投放4701 亿元，持续呵护流动性，资金面边际转松；当日长期限地方置换债发行结果好于预期，叠加央行降准预期有所升温，利率债收益率普遍下行，长端和超长端表现强势，曲线走平。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行0.01BP、1.4BP、1.8BP、3.0BP 至1.35%、1.38%、2.08%、2.28%。11/22，央行公开市场操作转向净回笼3459 亿元，资金面边际收敛，国务院政策例行吹风会尚未有超预期政策公布，中短端走弱；以及地方再融资专项债发行结果尚可，供给担忧有所缓解，超长端偏强，债市涨跌分化。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动+0.2BP、+0.5BP、-0.1BP、-1.0BP 至1.35%、1.39%、2.08%、2.27%。

    央行连续多日逆回购净投放，资金面维持平稳宽松本周（11/18-11/22）央行逆回购净投放668 亿元。7 天期逆回购投放18682亿元，到期18014 亿元。

    本周税期走款以及地方债发行放量对流动性产生扰动，央行全周实现净投放呵护流动性，资金面整体处于平稳均衡。截至11/22，DR001、R001、DR007、R007 分别较上周五变化-1.4BP、-1.0BP、-7.8BP、-2.9BP 至1.46%、1.61%、1.65%、1.80%。

    非银资金相对充裕，流动性分层现象仍不明显，截至11/22，R001-DR001、R007-DR007 利差分别处于14.22BP、15.49BP。

    地方置换债供给压力如何？

    目前年内的新增专项债和超长期特别国债发行任务基本完成，但地方化债正在按下“加速键”，各个省市陆续披露“置换存量隐性债务”的发债计划，当前债市面临的利空和扰动或在于地方债集中的供给压力，当中涉及发行规模、发行期限和发行节奏等。

    首先，从供给规模和发行期限来看：

    11 月8 日，十四届全国人大常委会第12 次会议指出，“经全国人大常委会审议通过，今天正式向社会公布。这6 万亿元债务限额，分三年安排，2024—2026 年每年2 万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。”随着11/15 河南率先发行318 亿元再融资专项债，用于“置换存量隐性债务”，11 月中下旬以来的再融资专项债发行明显加速，如果2 万亿规模于年内基本发行完毕，供给高峰或仍在途中。

    截至11/23，地方置换债已实际发行2240 亿元，下周（11/25-11/29），地方置换债披露计划发行约8612 亿元，11 月合计发行规模已达1 万亿元以上。

    置换债的发行期限主要集中于10 年期及以上期限，合计比重高达88%，其中，10 年期占比为24%，15 年期占比为21%，20 年期占比为15%，30 年期占比为29%。

    其次，从发行节奏来看：

    截至11/23，目前已有多个省市披露了地方再融资专项债的发行计划，发行高峰主要集中于11 月中下旬和12 月中上旬，尤其是进入12 月，此阶段预估供给压力仍较大，或带来一定的流动性扰动和债市调整压力，期间仍需央行积极行为予以对冲，此外，配置力量的边际变化也会影响利率定价和债市空间。

    需求端而言，结合长期限地方债的承接方来观察：

    今年以来，保险是地方债的最大买盘，净买入地方债10446 亿元，其次为农商行，净买入地方债1286 亿元。聚焦10-30 年期限地方债，保险和农商行仍是主要增配力量，分别净买入838 亿元、152 亿元。

    目前长期限地方债的买盘结构仍较单一，预估保险和农商行或是主要的承接力量，但当中仍需考虑中小行在监管指标考核下对长债的承接能力。

    于债市影响而言，由于再融资专项债发行期限主要集中于长期和超长期品种，对长端和超长端利率或有一定扰动，可以看到地方债与国债利差，30 年与10 年国债利差走阔，曲线进一步陡峭化，如果调整幅度较大，保险和银行自营或将加大配置需求，一定程度上可以起到债市“稳定器”的作用。

    央行降准预期再起？

    当前而言，宏观图景当中“资产荒”的逻辑未改，债市的利多因素一方面在于银行自营和保险的配置力量，消化增量供给，对债市或形成一定支撑。另一方面，供给压力加大之下，央行支持性的货币政策基调未改，宽货币仍有发力空间。

    市场对于年内降准的预期仍较浓厚，且已有一定的博弈和定价，我们进一步聚焦，降准怎么看？

    10 月18 日，中国人民银行行长潘功胜在2024 金融街论坛年会上表示，“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5 个百分点”。

    11 月下旬，地方置换债呈现加速发行，月末最后一周发行量在8000 亿元以上，叠加跨月影响，对流动性和债市或带来阶段性扰动，考虑到央行货币政策工具箱也逐渐丰富，或通过加大MLF 投放、买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。

    如若11 月降准操作未落地，考虑到12 月上中旬，地方置换债供给仍是发行高峰，MLF 到期规模达1.45 万亿元，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，央行降准的时间窗口或落在12 月上中旬。

    于债市而言，短期内债市或处于供给扰动与货币宽松的博弈期，震荡行情特征愈发明显，长期限地方置换债的集中供给或加大长债和超长债的调整压力，在支持性的货币政策基调下，预估央行将配合运用买断式逆回购、MLF 投放和国债买入等货币工具呵护流动性，且年内降准仍有可能，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。

    对于10Y 国债收益率高点，当前我们按2.1-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，降准预期下做陡曲线仍相对占优，待供给逐步落地后，关注曲线走平的机会，以及地方债与国债利差，30 年与10 年国债利差走阔带来的配置价值。

    下周重点关注：下周（11/25-12/01），逆回购到期18682 亿元，关注央行MLF 投放情况。周二（11/26），美国FHFA 房价指数同比；周三（11/27），中国规模以上工业企业利润累计同比，美国实际GDP 年化当季环比，美国PCE 物价指数环比和同比；周四（11/28），欧元区工业景气指数；周五（11/29），日本失业率，欧元区CPI 同比；周六（11/30）中国官方制造业PMI。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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