中金债券市场调查2024年11月期：新博弈格局下 2025年债市怎么走？

　　摘要

    　　从本期调查结果来看，在美国大选尘埃落定、国内化债政策明确等带动下，市场此前的一些不确定担忧有所减弱，并开始转向博弈已落地政策对各大类资产的影响。通过债市调查的反馈来看，海外方面，投资者对特朗普上台后美国经济走势的判断仍偏中性，但对美国通胀重新回升的担忧有所走强，进而在资产选择上，对美股的偏好边际回升，对美债的偏好有明显回落，对未来美债利率中枢的判断整体上移，对人民币贬值的担心相比9 月调查结果有所抬升。国内方面，财政化债方案落地，但更多主要聚焦化解存量问题，应对增量经济的刺激政策尚未出台，不过多数投资者也认为后续财政进一步刺激力度可能也不会明显加大，普遍预期明年广义赤字抬升的幅度在3 万亿元以内，进而对明年经济增速中枢的判断仍较为谨慎、未有大幅抬升，并认为通胀可能仍维持在低位。基于此，投资者对国内货币政策放松的预期仍较强，进而对债市的判断上也仍偏积极，相比上期更为乐观，对利率中枢和低点的预期也均较9 月调查有所下行，债券投资策略上也呈现了久期、杠杆、信用下沉偏好的回升。我们也观察到，宽松货币政策预期下，投资者对权益市场的预期也相对乐观，且这种乐观并未对债市形成挤压和分流，我们认为或主要源于这轮风险偏好回升的推动是来自于流动性的宽松预期，而非基本面的反转，参考2015 年，股、债均有比较好的表现。

    　　整体而言，对年内和明年的债市判断上，我们与多数投资者的预期较为一致，在经济结构转型、财政温和刺激、货币政策宽松助力的背景下，债市利率中枢可能进一步下移。如我们在2025 年度债市展望报告中提及，在外需面临不确定性的环境下，内需可能成为2025 年经济提振的主要对冲手段，尤其是居民端的政策可能较为关键，财政政策在以化债作为重点的情况下，依然需要增加对居民收入和消费的刺激政策。我们预计2025 年政府类债券净增量可能比2024年增加2-3 万亿元，社融增量也温和回升，对经济起到温和刺激作用。同时货币政策可能进一步宽松予以配合，尤其是通过降息进一步引导实际利率和货币市场下行的必要性仍在，尤其是要使得货币市场利率和存款利率的水位差重新收敛，避免存款过度向非银产品分流。我们预计到2025 年年底，1 年期存单利率可能降至1.0%-1.3%水平，10 年期国债或降至1.7%-1.9%。就短期而言，市场此前较为担心置换类专项债发行可能会从供给层面带来一定冲击扰动，我们认为相关压力可能有限。一方面如果只是置换存量其他类别的债务，不会形成新增债务，对流动性的扰动更多只是临时的，而非长期的，伴随发债资金支出，流动性会重回实体；另一方面，我们认为央行也可能会视情况进行一定的流动性支持，包括降准、加大买断式逆回购规模等，帮助金融机构平稳过渡，也避免了政策融资成本的大幅上行，以边际减轻地方化债压力。

    　　海内外基本面和政策层面：

    　　国内方面，从调查结果来看，多数投资者认为后续刺激力度不会明显加大，其中超过半数投资者认为2025 年会有进一步的政策出台，但应该是近期这一轮的延续和后续落地，力度和范围可能不会明显超预期。对于特朗普贸易政策对我国出口的潜在影响，接近六成投资者认为明年美国如果对中国征收关税对中国出口增速和经济有一定影响，不过通过转口贸易和产业链转移叠加产品竞争力提升，总体影响程度是可控的。绝大多数投资者认为明年我国实际GDP 增速可能低于5%，我们预计货币和财政政策仍将进一步发力以支持经济。投资者对于明年财政发力力度的看法相对分化，不过七成以上投资者认为明年广义赤字比今年抬升的幅度在3 万亿元以内。大多数投资者对明年新房销售持谨慎看法，认为明年新房销售可能与今年基本持平甚至继续下跌。多数投资者认为明年CPI 增速将维持在低位，部分投资者认为明年通胀可能小幅上升。绝大多数投资者认为从现在到明年年底央行可能继续降息，以MLF 利率衡量可能降息20bp 以上。投资者对明年央行国债净买入规模看法不一，接近半数投资者认为央行可能会随行就市确定净买入规模。

    　　海外方面，投资者对明年美国经济走势的判断上仍有一定分歧，近半数投资者认为60%-80%的特朗普政策主张可能在明后年落实。通胀方面，半数的投资者认为明年下半年美国有一定通胀风险，可能回升到3%-4%。财政方面，多数投资者认为2025 财年的财政赤字规模高于2024 财年，45%的投资者认为可能在2-2.5 万亿美元。美联储降息预期方面，和上次（9 月）调查相比，本次调查中投资者的降息预期有所减弱，六成投资者认为美联储到2025 年底还将降息75-100bp，约三成投资者认为降息幅度或为25-50bp。

    　　海内外市场判断层面：

    　　国内市场方面，近四成投资者认为2025 年中国债市可能是震荡市、上下空间都不大，相对主流。多数投资者认为现在到2025 年年底，中国10 年期和30 年期国债收益率低点均会较今年进一步下移，其中逾七成认为10Y 低点或在1.8%~2.0%，近六成认为30Y 低点或在1.9%~2.1%。对于人民币汇率，认为2025 年人民币兑美元汇率贬值至7.3 上方、和不会升破7.3 的投资者占比均约37%。

    　　海外市场方面，投资者对于美股未来走势分歧仍存，不过70%投资者认为美股在明年年底之前将保持相对坚挺；对明年年底10Y 美债利率点位判断上，认为收益率将较当前水平进一步下降的投资者仍占多数，其中超三成投资者认为收益率将与当前水平相近或略低（4.0%-4.5%），此外还有近三成投资者认为10Y 美债利率将下降至3.5%-4.0%。

    　　信用债层面：

    　　信用利差方面，整体来看，无论是3 年以内还是3-5 年期品种，认为高等级利差不变或者压缩的投资者占比均上升至66%左右，低等级利差不变或压缩的投资者占比也上升至60%左右。但是认为3 年以内低等级利差不变或压缩的占比要高于3-5 年期，两者的占比分别为61%和57%。与上期调查对比来看，市场对信用债情绪明显全面改善，高等级和短久期低等级改善相对更为明显。这背后或与近期权益市场表现偏弱，资金回流债市，理财规模回升，对信用债配置需求提升有关。同时财政化债资金的落地也有助于改善城投短期流动性压力，对市场情绪有一定提振有关。

    　　城投债方面，相比上期调查，城投债的风险偏好有一定提升，选择下沉的占比出现较为明显上升。其中选择中部下沉挖掘和偏弱地区省会主平台挖掘的占比均上升，合计占比超过一半。相应的选择保留一线和强二线城市以及江浙强省挖掘占比下降至三分之一左右。久期方面，选择拉长城投债久期的占比变化不大，占比仍然较低。我们认为这一方面与其流动性相对较低有关，另一方面，化债结束之后城投背后政府支持存在一定不确定性有关。

    　　高等级银行资本补充债券方面，与上期调查相比，投资者对高等级银行资本债的关注度提升，67%左右的投资者考虑配置。不过期限上的选择发生变化，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的二成左右上升至接近三成，担忧久期和流动性风险，更青睐中短久期的投资者占比变化不大，仍在四成左右。我们认为背后可能与其收益率回调之后，且近期债市情绪相对较好，整体性价比提升有关。

    　　中短久期中低评级二永债方面，投资者对中短久期中低评级二永债下沉策略关注程度有一定提升，但下沉的范围还是主要在东部发达地区城农商，占比上升至超三成。向中西部省会城商行下沉的占比变化不大，在15%左右。背后或与当前市场情绪较好，且在化债背景下地方城投公司流动性改善也有利于缓解地方城农商银行压力有关。但是区域分化仍在，投资者对中西部的城农商行信用资质仍有一定担忧。

    　　长期限信用债方面，随着债市情绪好转，长期限信用债也随之回暖，选择配置5-10 年的占比上升至接近四成，且选择10 年以上博取资本利得的占比也上升至16%左右。但整体来看，关注5-10 年的占比高于10 年以上。

    　　资产配置和投资策略：

    　　投资策略上，投资者波段交易偏好变动不大，加久期、信用下沉、通过含股性产品增加弹性和加杠杆的偏好则有所抬升，相对价值策略的偏好则有大幅回落，反映了市场对债市预期仍偏积极，边际相比上期调查更乐观。

    　　理财资金目前投向上，投资者风险偏好有所回升，虽然避险资产仍是更为主流的理财配置方向，但选择股票或股基、混基的占比有明显抬升。

    　　未来最看好大类资产选择上，投资者对中国资产的乐观预期进一步抬升，对除美股、黄金和大宗以外的海外资产普遍转向谨慎，尤其是选择美债的占比有明显回落，反映了投资者对美国政策不确定性扰动的担忧。

    　　风险

    　　政策超预期转向收紧；问卷设计可能存在局限性等。

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