债市专题研究：央行汇率调控对流动性的影响

　　核心观点

    　　当接近关键点位的汇率贬值压力较大时，央行或通过“高资金利率－高短债资产收益率－维持一定中美利差－外资掉期锁汇购买中债－资本项目流入－缓释汇率压力”以及“收紧离岸流动性－离岸人民币利率提升－离岸-在岸利差增加－境内流动性收紧－资金利率走高”导致资金利率价格偏高，年内DR007 中枢或阶段性保持在政策利率上方15-20BP 附近的位置。

    　　历史复盘

    　　2023 年8 月降息之后资金利率并未下行，四季度DR007 中枢趋势性位于政策利率上方15-20BP 附近位置。为何2023 年8-12 月DR007 中枢产生上述特点，我们现在总结来看，或核心因为汇率压力和政府债发行。

    　　机制思考

    　　（1）就近年来的央行汇率调控历史而言，我们更偏向于，央行在稳汇率，稳增长，稳定金融风险三大权重中进行权衡后，再进行选择，当稳增长压力较大背景下，央行或适度放大汇率波动区间（更多通过相关工具延缓贬值速度和降低市场的贬值预期），对资金利率影响相对有限，但当汇率接近关键点位（近年来可能是7.2 和7.3），则客观有稳定汇率的诉求，并带动资金利率有走高的规律。

    　　（2）当接近关键点位的汇率贬值压力较大时，央行或通过"高资金利率－高短债资产收益率－维持一定中美利差－外资掉期锁汇购买中债－资本项目流入－缓释汇率压力"以及“收紧离岸流动性－离岸人民币利率提升－离岸-在岸利差增加－境内流动性收紧－资金利率走高”导致资金利率价格偏高。

    　　未来展望

    　　接下来一段时间，央行的汇率调控或对DR007 中枢产生影响，其将阶段性保持在政策利率上方15-20BP 附近的位置，再结合我们上周在周报中核心论述的观点“地方政府债大批量发行的时刻，资金分层可能会延续高位”以及当前资金分层基本上维持在10-15BP 附近现实，预计年内R007 中枢在1.75%- 1.85%附近波动，对应存单年内或核心波动区间为1.80%-1.90%。

    　　周度资金面、存单行情复盘与展望

    　　（1）资金行情复盘：央行或二次启动买断回购，呵护资金面明显。

    　　（2）存单行情复盘：市场或达到供需均衡，存单延续震荡行情。

    　　（3）资金面和存单关注点和展望：

    　　资金面部分，置换隐债专项债进入批量发行区间+资金跨月+MLF 续作，但央行近期对资金面呵护程度明显超预期，带动后续资金面收敛程度或低于市场预期，整体呈现“量稳价高”格局。

    　　存单部分，资金约束，存单或延续震荡行情，但央行近期对资金面的呵护，带动我们对存单收益率核心波动上限下修至1.90%。

    　　风险提示

    　　货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。

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