债市策略思考：跨年行情或提前启动

　　核心观点

    　　本轮强政策预期与弱经济现实博弈所驱动的债券市场行情与2023 年较为类似，跨年行情或提前启动。考虑潜在宽货币空间，我们对2025 年10 年国债收益率展望予以下修，10 年国债收益率或在1.7%-2.2%区间震荡。

    　　跨年行情或提前启动

    　　回顾2019-2023 年10 年国债年末行情，以12 月首个交易日为T 日，可以看到T-40 日、T+40 日国债收益率相较T 日的平均变化幅度分别为-6.06BP 和-13.81BP，呈现鲜明倒V 型走势。类比2023 年， 2023 年8 月央行超预期降息催化市场止盈情绪升温，叠加房地产政策持续加码，强政策预期带动10 年国债收益率触底后反转进入上行通道。2023 年12 月初，市场逐步消化政策预期，关注点重回基本面修复进程，受CPI 等数据相对偏弱影响，债券市场重回强势行情。

    　　类比当下，我们能看到很多与2023 年的相似之处，最终债券市场是否重演2023年的剧本，核心决定因素或仍在基本面能否出现明显好转，由强预期、弱现实逐步走向强预期、强现实。我们认为，当前政策核心或更多倾向于化债方向，结合近期公布的各项经济数据，由政策托底向基本面修复的传导仍需时间，考虑债券市场的学习效应，我们认为“跨年行情”或提前启动，后续看好各个期限国债收益率均转入下行区间。

    　　对2025 年债券市场展望的再校准

    　　结合近期海外市场出现的诸多变化，我们认为或许需要对2025 年债券市场预期进行“再校准”。特朗普胜选后美元指数走强，人民币等非美货币普遍面临贬值压力，美国国内经济呈现较强韧性，通胀边际有所反弹，美联储12 月是否延续降息悬念再起。受此影响，我国货币政策或再度面临2024 年上半年贬值压力较大时的掣肘困境。综合考虑海外变化及国内稳增长需求，我们认为央行将延续“以我为主”的政策基调，2024 年12 月有望大概率配合降准，2025 年一季度或把握美联储仍在降息政策窗口而提前降息，为后续应对预留空间。对于人民币汇率，我们认为人民币汇率弹性或进一步放开，或可能在一定程度内小幅贬值，但大概率不会形成人民币汇率贬值的一致预期。

    　　2025 年10 年国债收益率震荡区间或为1.7%-2.2%以1 年期MLF 加点20-30bp 作为上限，计入明年一季度潜在的降息幅度，10 年国债收益率2025 年波动区间上限或在2.2%，以7 天OMO 利率加点40BP 作为10 年国债收益率的下限，2025 年上半年10 年国债收益率或有望挑战1.8%，若2025 年下半年再度降息，不排除10 年国债收益率进一步下探1.7%的可能性。综上，我们把2025 年10 年国债收益率震荡区间下修为1.7%-2.2%。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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