煤炭行业周报-展望2025：不确定中寻找“确定性”

　　本报告导读：

    　　当前的股息率已经重新具备吸引力，影响当前情绪的主要问题在于暖冬带来的煤价旺季不旺，预计12 月开始随着全国正式进入冬季，基本面的束缚有望缓解。

    　　投资要点：

    　　投资建议：预计 在12 月政策落地后，市场投资思路会逐步考虑确定性，对于煤炭稳定的红利龙头，可能重新迎来布局机会。并且从9 月底煤炭红利龙头连续近2 个月的卖出后，当前红利龙头的估值及股息率吸引力正在快速增强。从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心，推荐龙头淮北矿业、平煤股份。

    　　2025 年年度策略：不确定中寻找确定性。展望2025 年，“稳态”依然是行业的关键词，煤价有底无惧边际供需略走弱。我们判断在中性的政策预期假设下，煤炭的纸面边际供需较2024 年略走弱：供给的核心增量来源于山西增产（约同比增加7000 万吨），但判断实际销量的冲击会弱于产量数据；需求端，电煤的需求在水电和新能源贡献边际走弱背景下，依然可能保持2.5-3%的较好增长，非电煤不考虑政策影响，钢铁水泥需求可能继续下降，但下行有底，边际拖累减弱，化工依然保持较好增长。

    　　判断2025 年煤炭供大于求在1.2%左右，略大于2024 年的0.9%，煤价中枢可能略有下行，800 元/吨的煤价底部清晰，确定性依然较强。

    　　动力煤：预计11 月底逐步进入旺季。本周黄骅港Q5500 平仓价834 元/吨，较上周下跌13 元/吨（-1.5%）。本周整体日耗仍然不强，主要是全国气温还是较为暖和，预计下周随着北方大规模的雨水降温天气，日耗将正式进入旺季模式。并且这一轮9-11 月电煤淡季的价格底部已经明晰，高于830 元/吨，大幅超越23 年同期的800 元/吨，继续验证行业供需格局的稳态。

    　　焦煤：预计价格回落至底部，关注11-12 月相关政策。本周京唐港主焦煤库提价（山西产）1640 元/吨，较上周持平。本周主流焦价第三轮降价落地，三轮价格累计下调共150-165 元/吨不等。本周调研铁水日均产量236 万吨，环比基本持平，模拟螺纹钢最近利润虽然有所回落但仍处于年内盈利的高位，所以对于下游钢铁企业预计仍然会保持较高的开工率，以量换价，而上游原材料价格的压降已经压到24 年内的低点，预计在钢铁依然有盈利背景下，价格已经到达相对的底部。

    　　行业回顾：1）截至2024 年11 月23 日，秦皇岛港库存为685.0 万吨（-1.2%）。京唐港主焦煤库提价1640 元/吨（0.0%），港口一级焦1829 元/吨（-2.5%），炼焦煤库存三港合计455.8 万吨（3.8%），200 万吨以上的焦企开工率为77.69%（0.06PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500 离岸价上涨0 美元/吨（0.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高680元/吨；澳洲焦煤到岸价217 美元/吨，较上周下跌3 美元/吨（-1.4%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低167 元/吨。

    　　风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

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