煤炭与消费用燃料：如何解读2025年电煤长协要求变化的影响？

　　最新跟踪：动力煤阴跌关注冷空气影响，淡季双焦延续承压本周煤炭指数(长江)下跌0.90%，跑赢沪深300 指数1.70 个百分点，位列全行业8/32 位。动力煤基本面方面，截至11 月22 日秦港动力煤市场价824 元/吨，周环比下降13 元/吨。展望后市，当前港口库存偏高、疏港压力加大，贸易商或通过适当降价销售以提高货源周转率，但考虑到下周起全国将迎来大范围降温天气，若日耗快速回升带动库存消化，煤价有望迎来反弹驱动。焦煤基本面方面，截至11 月22 日京唐港主焦煤库提价1640 元/吨，周环比持平。展望后市，由于冬季钢厂环保检查偏严，铁水有回落预期，焦煤短期延续偏弱运行；然而若后续政策刺激效果明显，钢铁利润走阔，则有望支撑焦煤价格阶段性企稳反弹。

    　　热点讨论：如何解读2025 年电煤长协要求变化的影响？

    　　11 月20 日，国家发改委办公厅发布《2025 年电煤中长期合同签订履约工作通知》，其中核心变化体现在长协签订履约比例要求下降、长协计算公式浮动价部分加入振幅相对更大的CECI指数这两点。对此我们认为，受此影响明年长协煤及市场煤价的波动幅度或加大，但当前长协比例较高的公司有望通过适当降低长协比例来实现综合售价及业绩的平稳。（1）25 年电煤长协要求相比24 年有何重点变化？（i）长协比例：产煤区和企业签订要求中，每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，较24 年要求的下限80%有所调降。（ii）价格机制：延续“基准价+浮动价”定价机制，但浮动价参考指标在原有的NCEI、BSPI、CCTD 三个指标基础上，重新加入22 年被剔除的中国电煤采购价格指数（CECI）。（iii）履约要求：提出全年原则上足额履约，最低不得低于90%，较24 年要求全年足额履约有所放松。不过延续24 年对月度、季度履约率分别不低于80%、90%的描述。（iv）煤质要求：新增煤质要求说明，提出电煤中长期合同应有明确的质量条款并纳入履约监管…按照“优质优价、低质低价”原则，由供需双方在合同中明确煤质偏差结算机制，鼓励协商确定热值折算系数。（2）如何解读25 年电煤长协签订履约要求对明年煤炭行业的影响？（i）行业层面：一方面，重新纳入考虑中国电煤采购价格指数（CECI）或加大长协煤价波动幅度。CECI 属于发电侧定价指数，价格波动幅度要较原有指数更大。今年以来截至最新价格披露，CECI 的价格指数极差/标准差分别为85/24.4 元/吨、明显高于NECI、BSPI、CCTD 的31/9.5 元/吨、20/6.8 元/吨、28/8.8 元/吨。不过由于CECI 在长协计算公式中的权重仅占50%*25%=12.5%，预计对长协煤价波动幅度的影响可控。

    　　另一方面，市场煤价在总供应稳中有增的背景下，电煤长协比例要求降低将增加市场煤供应量，而电厂用煤中长协减少也将打开其向外采购市场煤的敞口，最终市场煤价走势仍取决于供需的博弈，但其振幅或因电厂采购需求的边际增加而放大。（ii）公司层面：利好长协占比较高公司平稳业绩。尽管煤价波动性或增加，但是受益于长协供应要求下降，当前长协比例高于75%的公司例如中国神华、中煤能源、新集能源、电投能源等有望通过增加高价市场煤销售、减少低价长协煤销售的方式实现煤炭综合售价的平稳甚至提升，进而保持业绩的稳定性。

    　　投资建议

    　　当前时点，边际配置遵循以下思路选股：1）攻防兼备：电投能源；2）煤电一体拉久期：新集能源；3）赔率较高：兖矿能源（A+H）、山煤国际、淮北矿业、平煤股份等； 4）长久期稳盈利优质龙头：中国神华（A+H）、陕西煤业、中煤能源（H 股）。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。

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