房地产行业地产大变局系列四：日本两轮地产危机复盘 为何90年代烈度远超70年代？什么房企能穿越牛熊？

日本房地产在上世纪经历了70 与90 年代两轮危机。我们对比两轮危机爆发的背景与原因、危机爆发前后政府的行为，探讨两轮危机走向不同结果的深层次原因。

    日本90 年代房地产调整烈度远超70 年代，且90 年代政策频频犹豫与失误，救市迟滞。日本70年代危机中，名义房屋价格指数在1974-1975 年区间跌幅为5.4%，实际房屋价格跌幅28.8%（名义跌幅因通胀而抹平）；90 年代危机中，名义房屋价格在1991-2009 区间跌幅为46.5%，实际房屋价格跌幅为44.8%。名义土地价格70 年代跌幅为4.0%，90 年代跌幅为52.9%。90 年代房地产调整幅度、调整时间远超70 年代。政策端，70 年代日本政府的货币、财政、地产端逆周期调节奏效，货币宽松未显著催生泡沫；而90 年代政策频频犹豫与失误，救市迟滞。

    为何日本90 年代危机烈度远超70 年代？

    （1）90 年代日本资产价格跌幅过大、持续时间过久，引发资产负债表的全面衰退。90 年代危机中，除房地产市场调整烈度较70 年代更大，股市跌幅的深度及持续时间远超70 年代，区间最大跌幅80.5%。股价、地价的大幅度下跌，对居民资产负债表的损伤是不可逆的。居民端很难在低预期下大规模加杠杆购房。同时，对企业部门的资产负债表也造成较大损伤。1991 年开始日本非金融企业部门从银行、资本市场募集资金的规模持续萎缩。1995 年利率已经接近0，但日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷，进入漫长缩表的趋势中。

    （2）90 年代日本人口结构的全面恶化，长期宽松的货币政策催生较大泡沫。日本主力置业人口规模（25-44 岁）在70 年代达到历史峰值，“团块世代”大规模真实的购房需求托底了房地产市场。主力置业人口在1980 年代已经见顶，但日本政府在《广场协议》后，因应升值萧条而长期维持高度宽松的货币政策；同时因银行护卫船团机制与逐步金融自由化带来的竞争加剧，使得银行在高度宽松的环境下盲目扩张。所以这个阶段宽松的货币环境对冲了人口结构的恶化，房地产依然维持了繁荣，甚至催生较大泡沫。90 年代置业人口加速下滑，住房需求锐减，城市化也进入瓶颈，地产周期正式步入拐点。

    （3）90 年代日本经济转型缓慢，外部环境压力较大。70 年代石油危机后，日本提出“技术立国”等战略，产业也逐步摒弃重化工领域，成功转型到汽车、家电、机械等技术密集型产业，80 年代日本成功转型出口型经济。因此在危机后，经济依然维持较高的增速，居民收入稳步提升。而1985 年后因《广场协议》日元大幅升值压制出口。原本拉动经济的出口在1985 年逐步承压，到1990 年净出口占GDP 的比重迅速降至0.9%。同时在超长的宽松周期中，流动性冗余至房地产而对产业升级并没有产生太多积极的作用。90 年代日本也未成功抓住互联网经济发展浪潮。90 年代末遭遇亚洲金融危机，经济发展进一步受阻。

    以日本为鉴，什么样的房企能够穿越房地产牛熊？

    经营策略上，发展持有类物业、服务业态，开发业务聚焦核心城市核心区域。我们选取公司背景强大的财阀系的3 家房企（（三井不动产、三菱地所、住友不动产）。

    经营方向上，三家房企在90 年代以前相对侧重于住宅开发。90 年代危机爆发后，管理层不约而同缩减开发业务、大力发展持有类物业的经营与服务业态的经营。

    住宅开发业务则聚焦核心城市核心区域，以三井不动产为例，2023 财年公司在东京都市圈的签约销售套数占比达到83.4%，保障其住宅销售规模的稳定。

    核心房企市占率极高，享受出清带来的良好竞争环境，中长周期里能够实现稳中有升的营收与利润。从东京都圈的视角出发，2023 年TOP10 开发房企在该区域新建公寓发售户数总数为2.69 万户，占当年整体发售的比重达到52.6%。从财务指标看，日本3 大房企经历业务发展方向切换的阵痛期后，进入了较长时间的稳健增长期，2003-2023 财年间，三家房企营收复合增速分别为3.8%、3.8%、2.9%，归母净利润复合增速分别为10.9%、7.6%、18.5%。

    风险提示：本文研究仅针对日本宏观经济与房地产行业，请甄别中日环境的差异。

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