固定收益周报：化债资金加速落地 票息策略占优

债市展望：化债资金加速落地，票息策略占优

    利率债策略：市场对债券供给的情绪从担忧逐渐转向坦然。上上周地方债开始集中发行，发行期限较长且部分省份地方债一级发行“发飞”，债市之前的担忧化为现实；上周随着新疆、贵州、江苏等地发行结果较好，长端利率及期货均走出利空出尽的走势，未来仍需观察一级发行情况以及超长期国债/地方债利差。货币政策方面，市场对汇率压力下的降息力度仍在评估中。财政政策方面，需要关注化债资金到位后对银行信贷在节奏上的影响，以及化债行为多大程度能缓解欠款企业的现金流压力并形成实物工作量。跨资产角度，黑色系商品期货价格已在测试10 月前的低点，股市两融余额在上周五达到历史高点。因此我们对利率走势维持乐观的态度。

    信用策略方面，上周信用债延续修复，整体收益率震荡下行，信用利差收窄；中长端利差压降幅度更大，期限利差开始收窄，市场开始尝试信用拉久期博取票息；资质利差继续收窄，短端表现优于长端，信用下沉仍集中在短端。中长期关注化债行情演变，配置价值仍在；年内或受政策扰动偏震荡，超长信用债可关注震荡市中的交易性机会。新一轮化债资金加速落地，中短期来看，大规模债务置换或明显缓解地方平台债务压力尤其尾部城投再融资压力，城投债安全性增强，弱区域短久期城投债利差或有一定压降空间，同时注意城投债提前兑付风险，预计城投债供给会进一步收缩，持续关注后续各地区债务置换分配额度；长期来看，城投转型仍是大势所趋，平台资质分化或逐渐显现，信用定价方式或发生转变，继续跟踪经营性债务风险化解进度，关注各地金融机构参与化债落地情况。产业债方面，关注化债链条上下游行业修复机会，例如建筑、交运、公用事业等板块的2Y 内存量债配置机会。

    可转债策略：近期赎回明显增多，除了剩余期限较短的标的之外，也有一些次新标的，可能和公司预期以及安排有关。本轮赎回潮对转债的影响主要包括：1）对于存量券，平价120 元以上股性标的的估值在偏低位置震荡，说明市场对于赎回和股性券态度偏谨慎；2）对于新券，近期部分资质尚可和规模尚可的机构标的上市定位偏低，尤其是上市时平价处于中高区间的标的。不赎回标的近期也有所增多，总体而言多是刚上市不久或是剩余规模和转股压力较小的标的。未来随着市场预期的改变，公司对于转债赎回的决策也可能会有一定变化。整体而言转债平价修复快于估值，相对性价比有所提高，目前转债建议关注上市定位偏低且正股有一定看点的新券&中价低溢价标的波段机会&双低券。

    基本面：1）11 月以来中观高频数据显示：出口CCFI 综合指数持续回升，汽车销量同比环比均升，行业开工率偏高位置企稳，钢材周度产量先下后上，而30 城商品房成交面积冲高后回落，沿海八省日耗煤量同比下降。此外，基建高频数据表现分化。

    2）物价方面：预计11 月CPI 同比或抬升，PPI 同比降幅或企稳。

    利率债市场回顾：1）资金利率：上周央行净投放资金1868 亿元，资金利率下行，票据利率分化。2）一级发行：利率债净供给增加，存单量跌价升。3）二级市场：

    债市密切关注地方债供给，利率先上后下。11/15-11/22，1Y/10Y/30Y 国债利率分别下行4BP/下行1BP/下行2BP。

    信用债市场回顾：1）一级发行：上周主要信用债品种净融资减少。2）二级市场：

    交投略减，收益率利差双下行。3）上周评级上调的发行人有1 家，评级下调的发行人有1 家，无新增违约债券、新增违约主体。

    可转债市场回顾：1）转债指数下跌，成交量上涨2.76%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下降0.10%。同期主要股指下跌。2）从板块来看，板块涨少跌多。3）估值上升，百元溢价率上升至19.49%，纯债YTM 均值下降。

    风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险、转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差。

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