转债周报：转债压力测试

　　行情：正股震荡回调，转债韧性凸显11 月18 日-22 日，正股回调压力加剧，转债指数层面保持平稳。分行业来看，转债强势行业表现与正股错位，部分高弹性板块回落明显。估值方面，大部分价位的转债估值逆势回升，各价位估值中枢继续处于温和状态。转债百元溢价率为21.03%，处于2020 年以来33.9%分位数水平。

    　　正股分歧加大，转债或将继续阶段性占优

    　　相比于由明确事件性冲击导致市场下跌的常规情形，11 月22日的回撤缘由似乎并不明朗。从资金流向以及板块表现来看，市场的确处于逆风期，但本轮核心增量资金（ETF 及杠杆资金）暂未出现明显的流出迹象，当前更多是情绪波动，且刻意参与波段交易的难度进一步放大，对于偏向配置的转债投资者而言，维持仓位，选择合意的价位结构或更为重要。

    　　中低价转债防御属性再度显现，高价品种受正股拖累回调较多。值得注意的是，信用资质特别薄弱的品种，正股下跌明显且转债也出现一定幅度的回调，这其实也是情理之中，毕竟这类品种这一轮迎来的上涨是“伪修复”，一旦遇到行情挑战，便会成为优先卖出的对象。

    　　条款方面，强赎压力略有缓解，中高价品种拉估值面临的约束或相对减弱。同时，下修博弈仍需保持平常心态。近期下修收益有所收敛，且平价集体抬升的环境下，下修土壤也相应削弱。因此，在未来的转债配置当中，赋予条款博弈的权重应当进一步调低，更多关注价位估值是否匹配，以及正股基本面的回暖趋势。

    　　转债阶段性占优区间或将延续。在正股不确定性较强且行业轮动缺乏主线的环境下，转债投资者面临11 月22 日的压力测试时，体现出极强韧性。相比于924 新政之前，全市场转债平价已显著提升，转债期权已然从深度虚值转化成轻度虚值，且正股波动也明显放大，隐含波动率本应出现对应幅度的提升。但从目前估值状态以及机构情绪来看，即使经历了正股近期“急涨急跌”之后，转债整体价位结构依然非常温和。

    　　策略及行业个券配置

    　　机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向。此外，我们基于上述方向，综合筛选出11 月十大标的。

    　　风险提示

    　　权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

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