九典制药(300705)：产品矩阵日益丰富 打造经皮给药制剂领域龙头企业

　　打造洛索洛芬钠凝胶贴膏黄金单品，后续有望持续放量。公司拳头产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017 年成功上市，2023 年实现销售收入15.47 亿元（同比+19%）。我们认为后续该产品在三年内有望维持高增长：1）集采放量：从目前的实现情况来看，集采执标省份较好地实现了以价换量。2）优化销售策略，试点半自营模式。公司探索产品销售模式逐渐转为半自营模式，即由结果导向的粗放式管理逐步过渡为过程管理推进目标达成的精细化管理，有望推动原有劣势区域未来销售放量。3）持续拓展院外市场，成效有望逐步显现。目前该产品的销售以院内市场为主，随着产品品牌影响力的提升和患者认可度的增加，有望贡献增长新动力。

    　　酮洛芬凝胶贴膏引领第二增长曲线，经皮给药产品矩阵丰富未来可期。公司在消炎镇痛治疗领域形成了丰富的产品储备，酮洛芬凝胶贴膏已于2023 年获批上市并于2023 年12 月进入国家医保目录，此外，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏和利多卡因凝胶贴膏等多款产品申报生产或获批临床。目前我国慢性疼痛患病率较高，镇痛市场空间大但化药外用制剂产品较为稀缺，随着公司后续产品的逐步上市放量，将进一步强化公司在该领域的优势地位，带动业绩持续增长，公司有望成为经皮给药制剂领域龙头企业。

    　　原辅料一体化布局降本增效，研发驱动销售优化助力公司成长。近四年公司研发费用率维持在8-9%左右，研发投入稳步增加，驱动企业创新转型；公司致力于销售转型，通过终端销售占比的调整、产品结构的调整和销售模式的转型实现销售费用率的降低，助力公司业绩增长。此外，公司系国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，公司始终坚持“药药品制剂原原料药原药用辅料一一体化的发展策略，发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。

    　　盈利预测：公司打造凝胶贴膏最全梯队布局，长期老龄化受益逻辑清晰，业绩有望持续高增长。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为5.19、6.91、8.76 亿元，同比增长分别为41%、33%、26.7%，PE 分别为22X，17X，13X，首次覆盖，给予药买入一评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险、药品集采风险、销售不及预期风险、相关的关键预期不能成立的风险。

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