超预期思路下的置换债发行第一周：摩擦已经减弱

本报告导读：

    过去一周，超预期角度看置换债供给冲击呈现边际收缩态势，“空间摩擦”趋于稳定。往后看债市或保持震荡偏强格局，等待后续降准落地或买断式回购放量。下一周地方债发行将放量，区域利差可能分化，创造择券空间。

    投资要点：

    过去一周（20 241118-20241122）地方置换债发行对债市的影响是“两段式”的，一是需要在超预期逻辑下分析地方置换债本身的发行情况，二是需要明确其他利率债如何定价地方置换债的发行冲击。

    从地方置换债发行本身看，近期置换债与非置换债均有发行，但只有前者才能直接反映当前供需摩擦情况。从超预期角度分析，过去一周置换债发行整体呈现边际好转，表明供需方面协调已经开始推进。回顾近期置换债发行情况可以看到。11 月15 日10 年期河南债超出国债估值加点下限较多，出现“发飞”。但21 日和22 日置换债发行情绪整体呈现回暖态势，11 月21 日贵州债仍高出国债估值加点较多，但从超预期角度考量，贵州债发行利率与国债的利差相较平时并没有明显增加，22 日的江苏债发行则基本上在国债估值加点5BP 左右，完全在预期内。没有新增的“发飞”信息出现，表明政策方面的协调正在进行，市场对于置换债的供需正在回归平衡。

    其他利率债如何定价地方置换债的发行冲击？已经充分定价，且有较为明显的抢跑，后续可能回归强震荡。11 月18 日-11 月20 日期间，基本无置换债发行，但债市（特别是超长端）提前抢跑供给冲击，利率震荡向上。周四贵州债发行在预期内，大连置换债少量发飞，债市则已经开始提前演绎供给冲击不及预期后的修复行情，到周五11 月22 日江苏债发行结果较好，但债市反应不大，主因前一日市场以前部分定价了修复行情。在冲击-缓和的行情都基本上被定价后，后续债市对地方置换债的发行定价或更为理性，关注资金与供给的博弈，债市进入震荡偏强态势，在此期间继续推荐年末配置力量稳定的品种，若要突破这种震荡状态重新冲击前低，仍然依赖年内数量型货币政策工具落地。

    11 月置换债发行将在下周（1125-1129）放量，预计年内2 万亿将会发完，12 月的置换债发行节奏反而相对偏缓。供给与资金的博弈仍然存在，随着发行省份和期限增加，地方债仍然存在部分区域发行利率偏高的可能。但债市整体情绪稳定，利率中枢上行空间不大，期限与区域选择空间反而增加。建议关注前期发行利率居中的地区，其发行利率可能反而会超预期偏高，创造配置机会。截至11 月22 日，共计8 个地区发行置换债2401 亿，其中10 年期、15 年期、20 年期、30 年期分别793 亿、590 亿、430 亿、588 亿；根据已经公布的发行安排，11 月25 日-11 月29 日还有8531 亿置换债发行，较前一周放量较大。其中7 年期888 亿、10 年期2076 亿、15 年期1635 亿、20 年期1170 亿、30 年期2761 亿；展望12 月，假定年内两万亿置换债全部发行，则11 月发行进度可达55%，预计12 月还有9000 亿置换债待发行，反而压力减小。

    风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量

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