锂电复盘：恰似那年 成长的起点

锂X电复盘：恰似那年，成长的起点锂电产业链历史上经历过两轮周期，2015-2018 年是国内购置补贴催生的“政策周期”，2020-2022 年则是国内消费崛起与全球碳中和大势共振下的“成长周期”。时至今日，锂电产业链的盈利调整已近两年，板块指数自2021 年11 月的高点回落已经三年，我们认为产业链整固的时间和深度均已充分。此时此刻，恰似2020 年，我们又站在了成长的起点。

    需求：“那年”爆发性更强，“如今”亦是拐点2020-2021 年锂电产业链的需求始于欧洲碳排放，并在2021 年由中国大爆发引领，同时欧洲、美国、新兴市场的高增长也是不可或缺的增量。展望2024-2025 年，我们认为海外动力是拐点，储能、商用车起势将带来增量。通过对比，对于需求端，我们得出的结论是：1）2020-2021年是全球电动化的起点，尤其是在国内消费崛起带动下，需求的爆发性是当前难以企及的。2）但2024-2025 年同样是行业在经历了2023 年去库存增速低迷的情况下，连续两年的积极修复，在当前锂电池市场体量下，若增速超过30%，也是不可忽视的积极信号。3）由于锂电池市场逐步分散化，需求增长的持续性会增强，预计行业2026 年仍有20%以上增速。

    电池材料：底部更深，阿尔法更强，重回成长

    从供给端复盘来看：1）2023-2024H1 锂电产业链各环节的毛利率均已跌至历史新低水平，出清更为充分。2）产业链资产负债率较2019-2020 年有明显提升，扩张能力更为受限。2025 年旺季时期产业链的产能利用率会达到接近2020H2-2021H1 的水平，价格和盈利有望出现修复预期。3）多数环节最为头部的企业保持较强的竞争优势，但腰部、尾部的竞争格局恶化。有技术进步、产品迭代的环节，产业链的分化是更为明显的。4）结构改善是阿尔法还有出海，本轮更需要深耕海外，实现本地化生产和供应链安全，产业链龙头公司的优势进一步凸显。

    股价复盘来看，2020-2021 年板块股价经历了由结构改善到全面景气的演绎过程。本轮行情也将现由结构性改善开始，神行电池带动的高压密铁锂、快充负极带来相关环节先出现修复。伴随行业景气度进一步提升，若出现超预期的需求增长，有涨价潜力的材料环节如铁锂、6F、铜箔或弹性更大。而从中期维度看，新技术和出海是明确的阿尔法方向，值得关注。

    碳酸锂：基本面改善预期驱动，权益优于商品，弹性可期复盘上一轮2019-2020 年周期底部的板块表现，尽管商品仍磨底，但权益抢跑效应明显。我们认为，权益端抢跑核心来源于两个信号：（1）特斯拉自2019Q3 由亏转盈，且于Q4 延续盈利及现金流改善，同时其对于2020 年交付目标等指引较为积极，因此需求预期得到极大提振；（2）澳矿于2019Q4 迎来停减产狂潮，同时2020 年的全球公共卫生事件导致多数前期新增项目投产推迟甚至暂停，行业供给预期大幅下调。因此，基本面的底部确认以及未来供需格局加速改善预期助推权益先行反应。当前时点，锂板块从位置上而言类比2019 年，金属价格开始磨底，一方面，随着价格进入成本密集分布区间，上游停减产事件频发叠加需求景气预期，供需基本面显著改善，商品拐点可期；另一方面，根据上轮复盘经验，权益往往对基本面修复预期反应得更迅速，当下已经开始呈现中枢抬升的底部特征，板块投资机会值得关注。

    风险提示

    1、动力电池行业需求不及预期风险；2、新技术进展不达预期；3、行业竞争可能加剧；4、海外矿产布局风险抬升。

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