造纸月月观(拾)：浆价震荡 造纸龙头停产阶段性提振纸价预期

前言：造纸龙头停产 阶段性提振纸价预期Q3 受国内外新产能投放影响，浆价持续回落，叠加需求平淡多数纸品价格随之回落。考虑到新产能仍在投放，预计供过于求的局面将持续到2025 H1。不过龙头意外停产短期将明显改善白卡纸和文化纸的供需关系，当前市场对纸价的预期已有所回暖，且考虑纸价处于历史底部，具备小幅涨价空间，后续需关注龙头复产复工的节奏。

    木浆：价格下跌通道中，新产能影响仍在

    国内外阔叶浆新产能投产以及下游需求较弱影响，浆价持续下行，针叶浆供给偏紧价格震荡，针阔叶价差扩大。三季度以来，国内外新产能逐渐释放：Suzano255 万吨阔叶浆、联盛170 万吨阔叶浆、仙鹤广西40 万吨化学浆，供给压力增加导致阔叶浆价延续下跌。预计Q4 海外针阔叶浆厂的停机检修增多，阶段性支撑浆价。2025H1 浆价仍存在下行压力，主因新产能集中投放，2024 年内或2025 年初预计华泰/玖龙分别有70/90 万吨化学浆待投产，考虑到下半年集中投放和具有爬坡期，对浆价的压力或逐步显现，尤其是2025H1 预计压力更为明显。

    纸品：Q3 盈利环比回落，关注需求修复

    库存：判断造纸大周期仍处于主动去库阶段。截至2024 年9 月底，造纸产业链总库存相较2024Q2 末小幅上升，处于63%分位数，渠道库存/企业库存历史分位数56%/96%价格：截至10 月底，瓦楞纸/箱板纸价格分别较9 月底上涨42/30 元/吨，其余纸种价格均有所回落，双胶纸/铜版纸/白卡纸/瓦楞纸/箱板纸价格分别位于历史分位数1%/12%/0%/6%/31%。

    盈利：Q3 以来，需求淡季叠加浆价下跌，绝大多数纸价环比下跌，Q3 龙头吨盈利普遍处于历史中枢以下，且环比Q2 下降，多数纸企业绩符合预期，其中太阳纸业/仙鹤股份略超预期。

    供给：10 月除箱板瓦楞纸外，各纸品开工率环比下降，且均居于历史底部区间；10 月文化纸、白卡纸产量环比下降。Q3 玖龙120 万吨白卡纸投产、行业内超150 万吨箱瓦纸投产。

    需求：预计11 月开始文化纸下游出版订单进入发货期，内需刺激政策带动家居/家电等部分品类有所好转，包装纸进入四季度需求旺季，临近年底节假日备货需求增多。

    投资观点

    现阶段看好白卡&文化纸龙头盈利修复带来的投资机会，相关标的包括博汇纸业、太阳纸业、岳阳林纸、冠豪高新等。展望2025 年，因新产能投放较多，预计白卡纸和文化纸行业供给过剩150-200 万吨左右，根据晨鸣公告，目前已停机白卡纸200 万吨（约占行业总产能12%），文化用纸200 万吨以上（约占双胶纸+铜版纸行业总产能11%），阶段性将拉动行业从供给明显过剩到供需相对平衡。

    造纸大周期仍在底部，有望在2025-2026 年迎来新一轮上涨，重视壁垒突出、有安全边际的龙头以及弹性较大、估值低位的龙头。重视1）有安全边际的龙头，长期看好太阳纸业，公司盈利有底、老挝林地、广西基地布局增厚利润底且有望逐步提分红率；2）弹性较大、估值低位的龙头，如玖龙纸业、博汇纸业、特种纸龙头等。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动；3、需求修复不及预期；4、行业竞争加剧。

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