建筑装饰行业周报：从建筑与银行板块对比看当前投资机会

国内建筑企业与银行商业模式对比

    国内建筑行业商业模式本质为类金融属性。由于国内建筑行业竞争激烈，建筑企业需要为业主进行垫资以获取项目，除赚取施工环节的利润外，很重要的盈利模式是为业主提供垫资服务来赚取资金息差，因此项目的获取以及规模增长很大程度上依赖资金的驱动，商业模式逐渐演变成重资产、高杠杆的类金融属性。资产端看，建筑企业的资产主要是货币资金、短期或长期应收款项，均为金融类资产。其中应收账款、合同资产等短期应收科目相当于为业主提供的短期融资（对应银行的短期贷款）；PPP 等投资类项目形成的其他非流动资产、长期应收款等长期应收类科目相当于为业主提供的长期融资（对应银行的长期贷款）。负债端看，建筑企业主要是靠应付账款、合同负债等经营性负债融资（可类比于银行的存款），不足部分需要依靠银行贷款、发行债券等外部融资支持。

    与银行相比，建筑企业信用敞口集中、融资成本高，但经营杠杆低。建筑企业的金融模式与银行相比的主要差异在于：1）客户集中度方面：建筑央企下游风险更集中于地产与地方政府，业主中只有少部分制造业企业；而银行除地产、政府客户，还有很多制造业、个人客户，风险更为分散。2）融资成本方面：建筑企业需要依靠一部分银行等外部融资，融资整体成本高于银行。3）经营杠杆方面：建筑行业资产负债率低于银行，因此在面对同样规模的减值时，对净资产的冲击比例更小。

    建筑行业与银行业竞争格局对比

    建筑业竞争激烈、格局相对分散；银行业牌照管制门槛较高，格局相对集中。建筑业：

    据中国建筑业协会，截至2024 年6 月底，全国有施工活动的建筑企业151901 家，同比增长8.7%。结构上看，2022 年央企/地方国企/其他建筑企业数量占比分别为1%/2%/97%，民营企业数量众多；产值占比分别为22%/14%/64%，央国企产值占比显著高于数量占比，且份额呈现持续提升趋势。银行业：据金融监管总局，截至2024年6 月底，我国银行业金融机构法人总数为4425 家，较2023 年6 月末减少136 家。

    总资产规模上看，截至2024Q3 末，大型商业银行/股份制银行/城商行/农村金融机构总资产份额分别为42%/17%/14%/13%。存/贷款规模上看，六大行（工商银行、农业银行、建设银行、中国银行、邮储银行、交通银行）合计份额均为46%（（2024Q3末），行业集中度较高。

    金融属性下央企及优质地方国企竞争优势突出，市占率有望加速提升。近年来地方政府因债务管控、地产开发商销售回款偏慢致资金较为紧张，建筑项目融资属性持续增强。在此背景下，央企、优质地方国企（资质较好、信用评级高、所在区域财政实力强）依托较低的融资成本+通畅的融资渠道，竞争优势相对其他企业持续增强；而民企、资质较弱地方国企（信用评级低，所在区域为化债省份）融资能力偏弱，且融资成本较高，难以在当前市场环境中获取息差，项目承接能力及盈利能力持续下降。我们统计建筑央企2024 年发行的10 年期的债券利率最低仅2.53%（（10 年期国债利率2.36%），具备极强融资优势。除了项目融资优势外，央企还具备：1）行政优势：反腐背景下，地方政府更倾向于将项目交给具备较高行政级别的央国企；2）规模及综合能力优势：近年来EPC 模式加速推广，以及城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增多，此类项目往往投资体量大、建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极高。此外地产开发商市占率也在提升，集中采购规模扩大，也需要供应商提供稳定、优质的施工服务和材料供给。而建筑央企具备全产业链服务能力，可更好匹配大型综合化项目需求，项目承接优势突出。我们统计九大建筑央企合计收入占建筑业产值比重自2018 年的17%上升至2024H1 的25%，依托融资、行政级别、规模能力等综合优势，未来市占率有望继续提升。

    建筑央企与银行业基本面对比

    营收业绩：近年来建筑央企营收、业绩稳健增长，2017-2023 年CAGR 分别为11.9%/8.6%，2024 年受地方政府资金紧张影响，基建实物工作量推进节奏放缓，业绩有所承压，2024Q1-3 营收/业绩分别同降4%/10%。2017-2023 年银行板块营收/业绩CAGR 分别为6.5%/7.1%，增速略低于建筑央企。2024 年Q1-3 银行收入与业绩分别同比变化-1%/+1.4%，相较于建筑央企业绩的韧性更强。

    资产负债率：截止2024Q3 末，9 大建筑央企合计资产规模为12.4 万亿元，较2017年增加123%。在国资委放宽对央企资产负债率考核要求背景下，建筑央企整体资产负债率有所上升，2024Q3 末为76.5%。银行板块2024Q3 末总资产合计298.7 万亿元，较2017 年增加102%，扩张幅度略低于建筑央企。截止2024Q3 末资产负债率为92.1%，显著高于建筑央企。

    ROE：2023 年建筑央企整体ROE 为9.32%，与银行板块相近（9.45%）。2023 年起国资委将考核指标由“两利四率”变更为“一利五率”，新增ROE 指标，显示监管对央企综合盈利质量重视度提升。近年来受净利率与周转率下降影响，建筑央企整体ROE 呈下行趋势。当前建筑央企经营导向已逐渐由规模增长转向质量提升，从项目源头出发，增加盈利质量较高的项目的承接，未来ROE 有望逐步回稳改善。

    分红率与股息率：银行板块分红率与股息率均高于建筑央企。分红率方面：近年来银行板块与建筑央企分红率均较为稳定，银行板块分红率明显高于建筑央企整体水平，2023 年分别为29%/18%。股息率方面：2023 年银行/建筑央企股息率分别为6.3%/3.7%。趋势上看，2017-2023 年银行板块/建筑央企股息率分别提升2.6/2.0pct，近3 年两个行业股息率均实现明显提升，主要因利润稳定增长而估值整体趋势下行。

    建筑板块与银行板块行情复盘

    建筑板块主要超额收益行情复盘：1）2014/7-2015/6：宽信用政策发力，叠加（“一带一路”强主题催化，牛市中2014Q2-2015Q2 板块区间最高涨幅达320%，相对沪深300 的超额收益为178%。2）2016/6-2017/4：2016 年初经历剧烈调整后，年中建筑板块在PPP 加速落地以及“一带一路”高峰论坛催化下开始上涨，2016 年6 月-2017 年4 月区间涨幅达51%，相对沪深300 超额收益为36%，期间建筑央企、国际工程、园林PPP 领涨。3）2021/2-2022/4：地产销售大幅下滑，经济下行压力加大，市场预期基建稳增长政策发力，区间建筑板块跑赢沪深300，期间最高涨幅33%，相对沪深300 最高超额收益约为61%，地方国企在基建投资高景气拉动下涨幅居前。

    4）2023/1-2023/5：中特估叠加“一带一路”十周年催化，建筑央企与国际工程板块领涨，2023 年1 月-2023 年5 月建筑板块期间最大涨幅约23%，相对沪深300 超额收益26%。

    银行板块行业主要超额收益行情复盘：1）2014/7-2015/1：2014 年宏观经济下行压力较大，为刺激经济回暖，地产调控政策放松，货币政策开启宽松周期，叠加牛市增量资金入市，14 年底银行板块迎来上涨行情，期间累计上涨73%，相对沪深300 超额收益约6%。2）2017/4-2018/2：棚改货币化成效显现，实体经济回暖，经济增长态势向好，银行板块基本面迎来反转，期间板块涨幅达36%，相对沪深300 超额收益为15%。且强监管环境下，存款基础扎实的大行受到市场青睐，涨幅领先。3）2023/12-2024/8：2023 年底以来，市场避险情绪下，高股息资产大幅跑赢大盘，银行作为典型的高股息红利板块期间涨幅达29%，相对沪深300 超额收益为31%。

    建筑与银行的估值相对变化：1）2014-2015 年建筑板块与银行板块在牛市中均有较好表现，但建筑行业在PPP、“一带一路”等主题催化下表现更加强劲，pb 估值相对银行板块大幅提升。2）2017 年4 月后，棚改货币化效果显现，地产销售较好，经济复苏趋势确认，银行资产质量预期改善，估值开始扩张；而建筑板块受PPP、地方政府债务监管升级影响，估值开始持续下跌，相对银行估值持续下降。3）2021 年下半年地产行业债务违约问题频发，引发市场对于银行的地产相关资产安全性担忧，银行板块估值大幅下行；而在基建投资高景气背景下，建筑板块特别是权重央企主业集中在基建相关领域，因而表现较好，同时有“中特估”、“一带一路”等主题持续催化，相对银行业估值再次提升。4）2023 下半年以来，银行受益于高股息属性凸显，估值持续扩张；建筑板块在“中特估”、“一带一路”等行情结束后持续调整，同时受地方政府财政压力以及基建投资增速下行影响，板块估值持续承压，相对银行板块估值明显下降。

    建筑板块和银行板块行情类似与差异

    两者对信用环境变化均比较敏感，建筑早周期属性更加明显：在宽信用政策转向初期，银行与建筑均属于高杠杆、资金密集性行业，对信用环境变化比较敏感，可能均有表现（如牛市的2014-2015 年中），但建筑行业表现更好，特别是在政策刚转向后、经济尚未确认复苏阶段，建筑相对于大盘及银行超额收益明显。经济确认复苏后，银行板块超额收益通常可以持续，较建筑板块表现更好。

    银行与地产、制造业等关联度更高，相比与建筑行业体现出一定顺周期属性：银行资产除了地方政府相关资产外，还有较多地产、制造业相关资产，因此其资产质量与地产、制造业行业变化也息息相关，估值也随地产、制造业等顺周期行业景气波动，因此也体现出更多顺周期属性。如2017 年-2018 年初，地产销售较好，经济确认复苏，银行板块迎来明显行情，而建筑行业反而因地方政府债务监管收紧而出现下跌。又如2021 年下半年地产信用风险事件后，银行板块大幅下跌，而建筑由于基建属性更强，超额收益开始显现。

    建筑板块受政策、主题催化影响更明显、弹性更大：建筑板块在2014 年后行情受到政策及主题催化推动的特征明显，比如2014 年“一带一路”、2016 年PPP、2023 年“中特估”、“一带一路”峰会等，期间行情涨幅一般较大，显著跑赢大盘，相较于银行板块弹性更大。

    市值管理、财政扩张、“一带一路”多重重磅利好加持，基本面与政策主题催化兼具，建筑板块有望持续展现超额收益。1）市值管理措施有望催化估值加快回升。证监会正式发布《市值管理指引》，要求主要指数成分股公司披露市值管理制度指定情况，市净率低于行业平均水平的长期破净公司制定价值提升计划，评估实施效果并公开披露，形成市场约束。建筑央国企多数为重要指数成分股，且长期处于破净状态，估值修复及市值管理成效提升空间较大。该政策有望增强央国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股权激励、分红回购等方式推动估值回升。2）化债修复三张报表，明年财政扩张有望推动行业景气向上。近期10 万亿额度明确用于隐债置换，将原本受制于化债压力的财政空间腾出来，可以更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善。部分资金安排政府欠款偿还，有望改善企业回款，显著修复资产负债表，促PB 估值加速修复。财政部提出明年实施更加给力的财政政策，一是积极利用可提升的赤字空间，二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例，三是继续发行超长期特别国债，此外之前还明确中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，未来中央加杠杆政策落地可期，明年行业景气度向上动力有望增强。3）中美博弈深化，“一带一路”加速推进。特朗普当选后，中美博弈可能不断深化，在新的全球政治经济环境下，“一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国进一步加强和稳固周边国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计将继续加力推进。根据以往正常安排，“一带一路”峰会每两年召开一次，预计明年将召开新一届峰会，今年底预计将宣布相关消息，预计将给板块带来显著催化。

    投资建议：建筑板块具备类金融属性，对信用环境敏感，在政策转向及持续加码阶段超额收益明显，属于早周期板块，且受到主题催化影响下弹性较大。当前处于宽信用政策加码期，且行业受到市值管理、财政扩张、“一带一路”等多重利好加持，有望继续展现超额收益。板块估值也处于历史低位，机构持仓低，多数央国企为重要ETF指数成分股，是增量资金配置重点，继续重点推荐：1）低估值央国企中国交建A+H（pb-lf 0.60，24E 股息率2.8%）、中国建筑（pb-lf 0.55，24E 股息率4.2%）、中国中铁A+H（pb-lf 0.54，24E 股息率2.9%）、中国铁建A+H（pb-lf 0.48，24E 股息率3.2%）、中国化学（（pb-lf 0.84X，24PE 9.0X）、中国电建（（pb-lf 0.71，24PE 7.7X）、中国中冶A+H（pb-lf 0.67，24PE 9.0X）、中国能建A+H（24PE 11X）、隧道股份（pb-lf 0.71，24E 股息率5.1%）、四川路桥（（24PE 6.8X，24E 股息率7.3%）、安徽建工（（24PE 5.2X）、山东路桥（（24PE 3.5X）、浙江交科（（24PE 7.0X）、上海建工、陕建股份；2）国际工程龙头中材国际（（24PE 8.2X，24E 股息率4.4%）、中钢国际（（24PE11X，24E 股息率4.6%）、北方国际（（24PE 11X）、中工国际（（24PE 29X）、中国海诚、上海港湾。3）优质成长股标的瑞纳智能（（24PE 51X）、鸿路钢构（（24PE 12X）、精工钢构（24PE 6.8X）、海南华铁（24PE 13X）等。

    风险提示：化债政策推动不及预期，“一带一路”战略推动不及预期，坏账风险等。

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