信用债观察：专项债收储细则出台 “置换债”大幅放量

　　专项债收储细则下发，有望降低城投的债务负担。本次文件指出“对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格”，说明政府收地过程中房企较可能会承担一定亏损。如果折扣较大，房企把土地卖给政府的意愿也会有限。过去几年，城投帮助地方政府托地的情况不少，但开发进度明显比房企慢，而且为此新增了不少债务，因此后续地方政府有望更多收购城投手中的土地。

    　　11月“置换债”的发行规模将超万亿，其中重点省份分到的额度对城投债的覆盖倍数明显高于非重点省份。利用调增限额发行的这批“置换债”仍属于特殊再融资债，只是用途明确为“置换存量隐性债务”。11月下半月将发行超万亿“置换债”，说明债务置换进度非常快。目前13个省份披露了“置换债”发行计划，其中重点省份5个。“置换债”总额10852亿元，其中重点省份占29%，而23年1.5万亿特殊再融资债中重点省份占比高达73%，说明本轮额度分配没有过多支持重点省份。但是目前重点省份获得的置换额度对城投债的覆盖倍数高达78%，而非重点省份仅8%。

    　　信用债利率基本下行，信用利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-5BP、-7BP和-8BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-1BP、-3BP和-8BP；2）信用利差和期限利差多压缩。

    　　主要行业利差基本压缩，压缩最多的是钢铁(-8.6bp)。

    　　各省城投利差均压缩，近两周没有城投非标逾期。

    　　风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。

    　　建议关注短债下沉策略，具体建议在城投、城农商行和国营地产中进行下沉。在监管整顿同业活期存款定价的影响下，近期R007利率快速下行，与DR007的利差也压缩，带动信用债表现好于利率债，使得信用利差多数压缩。展望后市，降准即将落地，而目前R007与DR007之间的利差仍有压缩空间，因此信用债有望延续牛市。考虑到近期债务置换进度较快，因此仍可适当下沉，建议关注中低等级城投债、城农商行二永债和国企地产债。

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