2025年度产业债投资策略：变局下把握供需格局优化的行业

投资要点：

    目前来看，产业债经过前期调整后具有配置价值，以一年期AAA银行间产业债为例，截至11月13日，其中证收益率较今年债市大幅调整前（8月6日）已高出近7个BP。在全球局部逆全球化的背景下，哪些行业值得长期布局？未来一年可重点关注铜铝黄金、能源、化工等行业，节奏上建议采取逢调整逐步建仓的策略。

    具体来看：

    有色行业：铜铝方面，一方面，国内直接出口铜铝初加工产品到美国规模不大，因此特朗普向全球加征关税这一政策对铜铝的直接影响有限；另一方面，若美国制造业回流政策见成效，其国内制造业配套基建需求会相应拉动对铜铝等大宗需求；叠加国内新基建、新能源项目中的风电、光伏、新能源汽车等新兴领域对铜铝需求的增长或将弥补房地产需求增速放缓的影响，为铜铝需求端带来一定的利好支撑，届时相关企业盈利走好，信用利差有望下行。此外，若后续国际贸易摩擦加剧，地缘冲突风险加大，或会带来新一轮央行购金，黄金价格有望上涨。

    考虑到近年有色金属企业积极布局海外矿产资源，对公司资本实力要求较高；以及近期财政部、税务总局宣布取消铝材、铜材等产品出口退税，资本实力弱、成本压力大的中小铜铝企业会受到一定挑战，可选择股东背景雄厚、融资渠道通畅、有一定规模优势的铜铝、黄金相关企业布局长久期债券。目前收益率较高的主体包括华友钴业、山东宏桥、南山集团、眉山产投、万州经开、中金岭南、锡业股份、天齐锂业和广晟有色等。以山东宏桥为例，公司为民营电解铝行业龙头，成本优势显著，产品竞争力强，23年公司盈利与现金获现情况良好，偿债能力较强。山东宏桥目前0至1年期中债估价收益率为2.62%，1至2年期中债估价收益率为2.78%，2至3年期中债估价收益率为2.98%。

    能源行业：两个方向的能源债主体可选择长久期债券：第一个是西部资源条件好的煤炭债主体，如新疆地区，主要受益于近年产能扩张。第二个是煤电一体化主体：实施煤电联营的企业，其经营成本明显低于单一经营的纯煤电企业。煤炭债投资策略上，动力煤价格弹性相对不大，可选择经济发达地区煤企；焦煤受地产和基建行业影响较大，可选择吨煤成本低、集团财务负担轻、政府支持力度大的煤企。可关注内蒙古华电、峰峰集团、冀中能源、平煤股份等主体，适当拉长久期博取高票息。

    化债及地产政策频出，可关注相关基建及下游行业：化债压力减轻有助于地方政府腾挪出更多资金和精力发展经济，可关注相关基建及下游行业，如水泥、钢铁、建筑等行业。钢铁方面，现阶段可等待信用债跌出较大空间后且判断市场未来一定时间内保持平稳或走强时，考虑入手以河钢集团（2.9年期存续债估值在2.77左右）和首钢集团为代表的钢企，其债券具有较大超额收益、且存续债体量大、流动性强、但抗跌能力一般。此外，还可关注受益于钢铁行业兼并重组机会的钢企，其信用利差有望明显下行。

    地产企业方面，供需格局优化当中，目前地产债可选择空间不多，可关注央国企地产，其中资产质量好可变现、国有大行支持力度加大、股东背景雄厚且直接支持力度大的央国企地产值得投资，可考虑久期在3年以内，并根据企业销售恢复情况、融资环境的变化来选择拉长或缩短久期，如华侨城。

    化工行业或受美国石油管制利好：考虑到特朗普上台后可能会通过石油生产管制、结束俄乌冲突等举动，对油价形成一定压制，整体上有利于化工业，但仍需关注国内化工行业需求面情况对化工企业的影响。

    风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

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