流动性与机构行为周度跟踪：供给高峰就在未来一至两周央行需要降准对冲吗？

货币市场：本 周央行公开市场净投放668 亿元，此外财政部开展1200 亿国库现金定存操作，中标利率下降12BP 至2.16%。周四前央行公开市场持续净投放，上半周在税期走款影响下资金面仍略有收敛，随着走款接近尾声，周三后资金面边际转松，周五受逆回购大量净回笼影响资金面略有收紧，但DR007 仍降至1.65%附近。

    质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.20 万亿至7.60 万亿；而质押式回购整体规模较上周回升，但仍低于上月同期。分机构来看，大行净融出小幅抬升，城商行净融出维持震荡，股份行净融出周四前大致平稳但周五明显回落，银行刚性净融出周四前震荡回升但周五同样显著回落。主要非银机构的融出规模先降后升，整体较上周小幅提升，而融入规模变化有限。

    我们跟踪的新口径资金缺口指数在周四前震荡回落，周四降至-1832，而周五回升至-457，高于上周五的-909。

    11 月以来在权益市场波动冲击减弱，大行净融出维持偏高水平的背景下，DR007 仍在较长时间内偏离OMO 利率20BP 以上，这超出了我们的预期。尽管在DR007 高于OMO 利率10BP 后央行即加码投放的特征仍在持续，但规模似乎有所下降，DR007 在OMO 利率10BP 以上的持续时间也在延长，不排除央行对于DR007 容忍区间扩大的可能。但考虑后续央行要求强化政策利率引导作用，我们仍将当前的DR007 理解为在波动区间内的偏高水平，后续仍有下行空间。

    下周国债缴款1100 亿，地方债缴款7201 亿，政府债缴款上升至8301 亿，净缴款规模将从本周的4336 亿元上升至7933 亿元，创下9 月末以来的新高。11 月最后一周置换债发行放量，全月置换债发行规模达到10852 亿元，高于此前预期；此外，11 月还有856 亿新增专项债发行，全年新增专项债的实际发行规模已达3.98 万亿，超过3.9 万亿的新增专项债限额，我们认为部分省份可能动用了之前年份剩余的存量限额空间，全月地方债净融资规模达到1.19 万亿，也创下了年内新高。考虑11 月全月国债净融资或升至6500亿，11 月政府债净融资规模1.83 万亿，接近8 月的历史最高值。

    本周部分省市披露的12 月置换债发行计划已达3652 亿，考虑11 月2 万亿置换债发行已经过半，12 月政府债到期规模也将明显上升，因此我们假设2万亿置换债新增额度以及4000 亿特殊再融资债额度在年内全部发行完毕，则12 月将发行约9100 亿置换债和约1000 亿特殊再融资债，再加上少量新增债和普通再融资债，预计12 月地方债发行规模或达到1.14 万亿，净融资约1.1 万亿。另外，如果按照全年财政赤字规模测算，12 月国债净融资规模或降至约-500 亿元。综合来看，我们预计12 月政府债发行规模1.67 万亿，净融资规模约1.05 万亿，较11 月下降约7800 亿。

    下周逆回购到期规模升至18682 亿，周四后达到1.1 万亿；政府债净缴款规模创下9 月末以来新高，上半周每日均在1500 亿左右，周五更是达到了2617亿元；而下周一（11 月25 日）为下旬缴准日，且7 天资金可跨月。考虑2万亿置换债发行前置，供给冲击高峰可能就在未来一至两周，但市场期待的 降准迟迟未至。我们认为在10 月央行创设的买断式逆回购工具有望对冲年末MLF 的大量到期，降准的必要性有所下降，若其落地可能也是出于在政府债发行高峰期稳定市场的考虑，因此未来一至两周也是降准的重要窗口期。

    但央行若能以其他工具维持资金面平稳，即便降准落空影响也相对有限。11月25 日MLF 大概率续作超7000 亿，这也能在一定程度上减轻外生因素对资金面的冲击，使降准压力下降。且从10 月政府存款数据看，前期政府债募集资金的使用进度仍然偏缓，月末相关资金的释放也能缓释政府债发行的短期冲击，我们预计下周资金面大幅收敛的概率有限。

    存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率上行1.3BP 至1.87%。同业存单发行规模较上周小幅下降而到期规模明显上升，同业存单转为净偿还1057 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-617 亿元、-930 亿元、367 亿元、113 亿元；1Y 期存单发行占比上行2pct 至37%。下周存单到期规模约4374 亿元，较本周下降2718 亿元。城商行、股份行存单发行成功率较上周回升，而农商行、国有行回落，但各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y 存单发行利差走阔。本周股份行对存单的需求维持稳定，其他产品的需求小幅回落，而基金公司倾向于增持存单，货币基金和理财产品对存单的增持意愿均回升，存单供需相对强弱指数震荡回升，较11 月15 日上行1.6pct 至26.1%。分期限上看，6M 及以内期限的存单供需指数均有所回升。

    票据利率：票据利率先降后升，国股3M 期利率全周下行2BP 至0.15%，而6M期利率上行4BP 至0.69%。

    债券交易情绪跟踪：本周利率偏强震荡，短端下行幅度略大于长端，信用利差整体也有所修复。本周大行对国债的增持意愿明显回升，主要是对短端国债的增持意愿大幅上升，创下了近年的新高，但对超长端国债的增持意愿也小幅增加。此外，交易型机构对债券的增持意愿小幅下降，基金公司对债券的增持意愿小幅上升，主要是对存单的减持意愿下降，对信用债和政金债的增持意愿上升，但对二永债的增持意愿明显下降，倾向于小幅减持长端国债，而券商对债券的减持意愿小幅上升，对长端和超长端国债的增持意愿大幅下降，但对长端政金债的增持意愿上升，倾向于增持二永债，其他产品、其他机构对债券的增持意愿均小幅下降，其他产品对中长端政金债、信用债、存单的增持意愿下降，但对国债、二永债的增持意愿上升，其他机构倾向于减持短端国债政金债，对存单、信用债的增持意愿均下降；配置型机构增持债券意愿小幅回升，其中农商行对长端和超长端国债政金债倾向于增持，对地方债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，而保险公司和理财产品对存单的增持意愿均小幅下降，保险对短端政金债的减持意愿明显上升，但对存单的增持意愿同样上升，理财产品对信用债、政金债的增持意愿下降，倾向于减持二永债。

    风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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