宏观研究报告：新“月末效应”

11月18-22日 ，长端利率在震荡走势中缓慢下行。10 年国债活跃券（240011）下行至2.08%（-2bp）；30 年国债活跃券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。总结过去一周行情，资金面变化，地方债发行、降准预期是三大定价因素。11 月最后一周，债市的交易重心或依旧是这三大变量。

    月末资金面会不会大幅收敛？

    原本的“月末效应”，主要是月末资金面容易收紧，从而引发债市调整。随着央行对每月中长期资金投放时点及方式进行调整，2024 下半年以来，“月末效应”反而转变为资金面相对上中旬更加宽松，同时债市收益率易下难上，形成新“月末效应”。因此，在月末最后一周央行大概率会通过MLF（可能续作7500-15000 亿元）、买断式逆回购，央行净买入国债等方式，组合投放1.45-1.70 万亿元资金，平抑本月高达1.45 亿元的MLF 到期缺口，资金利率趋于下行。

    债市能否自发消化规模较大且久期偏长的增量供给？

    本轮化债，地方债大体从三个维度对债市行情产生扰动，一是供给量较大且密集，易引发短期资金缺口；二是发行期限过长，受到考核指标的限制，银行承接能力可能偏弱；三是涉及的地区较广。11 月下旬的特殊再融资债供给特征又出现了两个变化，一方面是长久期品种占比仍偏高的背景下，单周发行量快速由2000 亿元+提升至8942 亿元；另一方面则是部分金融资源偏弱的地区也连续发行超长品种。双重冲击之下，一级市场能否延续积极接纳的状态，或是未来一周需要重点观察的变量。

    降准可能会在什么节点落地？

    从发行进程的视角来看，特殊再融资专项债的发行进度已然超出市场预期。因而11 月最后一周和12 月中上旬，已经进入降准落地的窗口期。

    MLF 续作、买断式逆回购、央行净买入国债等方式可以对流动性缺口实施第一层平滑，如果资金舒缓效果不佳，央行则有可能及时宣布降准， 以对冲集中供给对债市产生的扰动。

    降准落地，利率下行的确定性增强

    总结来看未来一周，首先如果债市仍以震荡为主，这可能意味着利空情绪被逐步消化，利多的观点正在累积，此时资本利得提供的机会可能难以覆盖反复交易的摩擦成本，持券观望或是更优选择。其次，如果债市收益率出现大幅上行，这可能意味着空头情绪集中释放，此时央行也很有可能落地降准等储备方案，因此调整即是买入机会，“低弹性”的10 年期品种或是更安全的选择。最后，如果债市提前交易降准预期，收益率快速下行接近前低（10 年国债2.04%），此时可能也需要抓准时机及时止盈，在当前（发债期）空头力量相对较强的背景下，利率先下后上的概率同样不低。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

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