债券策略：供给扰动无虞 保持多头思维

本轮化债中地方债发行期限偏长，或对债市带来短暂扰动。本轮地方政府置换债发行期限明显高于历史水平，2024 年11 月加权平均发行期限将达到17 年，相比之下，2022年和2023 年同期水平仅有14.4 年和12.5 年。本轮政府债发行规模总体可控，债市此前或已交易供给预期，短期供给放量或难影响债市中长期趋势。截至2024 年11 月23 日，再融资专项债11 月已发+待发的规模将达到1.11 万亿元，为理论上限2 万亿的55%，市场对此已有预期。此外，今年以来“资产荒”持续演绎，长期、超长期地方债呈现较高的流动性，市场可能不必过度担忧供给期限偏长的扰动。

    面对本轮长久期地方债的供给压力，银行和保险或提供稳定需求。1）商业银行或有能力承接长久期的地方政府债，并且银行对于政府债置换信用债、信贷资产的积极性可能较高。此外，从银行配债偏好来看，隐性债务置换利好下，银行或将基于释放的资本金继续增配政府债，给债市带来“长钱”。2）保险机构具有负债久期较长的天然优势，其在资产端或加大配置长久期、低风险的地方政府债。综合来看，面对本轮长久期地方债的供给压力，银行和保险机构或继续发挥“稳定器”作用。

    地方债供给虽然短期有所提升，但资金使用节奏可能加快，叠加货币政策维持宽松，资金面面临的扰动或总体可控。在2015 年-2018 年和2020 年这两轮较大规模的化债中，货币政策往往采取降准、降息等宽松措施予以配合。在本轮化债中，地方债募集资金用途明确，专门用于置换地方政府隐性债务，因而地方政府有动力加快资金使用节奏以减轻财政付息压力。此外，央行明确表态将保持流动性合理充裕，且有丰富的流动性投放工具进行应对。综合来看，在本轮化债过程中，货币政策大概率继续维持宽松，降准仍然可期。

    在宽松的货币政策基调下，即使政府债发行放量，债市多头思维或仍占优。回顾今年以来四个时期的货币财政政策组合：2024Q1，货币宽松且地方债供给节奏放缓，10Y 国债收益率加速下行；2024Q2，货币宽松但国债发行放量，监管打击资金空转，债市震荡，但并未出现大幅调整，仅下行斜率放缓；2024Q3，央行多次提醒长债风险，叠加地方债供给放量，债市出现了较大幅度调整；2024Q4，在货币维持支持性立场的条件下，政府债发行放量，债市下行斜率或放缓，但出现大幅调整的概率不高。

    地方债供给或仅扰动债市短期节奏，预计12 月后积极因素利好增加，四方面积极因素或再度助推债市走强。1）机构配债意愿仍强，且银行和保险偏好长久期债券：一方面，银行将隐性债务类资产置换成政府债之后，资本金得到释放，买债需求提升；另一方面，银行和保险机构负债端成本或仍在下降通道中，资产端配债空间仍大，或继续发挥债市“稳定器”作用；2）广谱利率下行或释放更多长钱：在货币维持宽松、广谱利率将继续下行的预期下，银行同业存单收益率或仍有进一步下降的空间，届时银行负债端成本下降，或给债市带来更多”长钱“；3）本轮政府债供给量总体可控，并且资金使用节奏可能加快，对资金面影响可能接近中性；4）货币政策或继续维持宽松以配合政府债发行需要：在货币政策维持宽松的环境下，政府债发行放量或仅影响债市收益率下行节奏，债市仍在做多趋势。综合来看，地方政府债集中增发或对债市收益率下行节奏产生脉冲式影响，预计12 月后随着年内政府债增发临近尾声，积极因素利好或逐步增多，建议及时把握中长久期利率债、存单的调整配置机会。

    风险提示：若货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期，则可能导致债市波动增加。

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