策略周报：面子还是里子？汇率&利率双刃剑

　　汇率或为近期市场重要影响因子

    　　十一假期后人民币兑美元快速贬值，可分为两段区间：① 9/30-11/4 由于国内货币宽松引发的贬值预期，贬值幅度1.6%，万得全A 涨5.5%；②11/5 特朗普胜选以来美元走强，人民币贬值1.3%，万得全A 跌3.8%。期间全球各主要货币兑美元均贬值，英镑贬3.9%，欧元贬4.7%。

    　　近期汇率或为市场重要影响因子，人民币贬值利空的行业表现不佳，公用事业、石化、有色金属、交运、钢铁等行业跌幅居前。

    　　历史上货币财政的大幅双宽通常会在短期引发本币贬值，但随着信心企稳和经济复苏，市场短暂调整后转入上涨行情。虽然2015 年以来6 轮人民币贬值区间市场整体收跌，但结构上看，与本轮更为类似的15 年和20 年都是由于政策的大幅双宽导致人民币短期贬值，背后主要是货币宽松落地更快，增加货币供给引发贬值，而随着政策成果显现，经济基本面改善，市场风险偏好提升，本币逐渐走强，市场也进入上行通道。

    　　海外经验：长痛不如短痛，货币一次性贬值到位更有效刺激经济货币贬值是把双刃剑，如何取舍面子（汇率）和里子（利率）：瑞·达利欧在《债务危机》中表示，不应为保卫汇率过多消耗外汇储备，也不应过多提高利率损害实体经济。货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期有积极作用。

    　　最好是使货币一次性贬值到位，以维持市场双向交易。

    　　复盘4 轮本币贬值的海外经验：①1933 年美国大萧条：罗斯福新政放弃金本位使货币获得更大自主权，美元大幅贬值刺激出口，拉动经济同时股市反弹。

    　　②1971 年布雷顿体系终结：美元大幅贬值但缓解了美国黄金储备不足的困境，美股短暂回调后强势反弹。③日本1995-1996 年：摆脱美国制裁下的升值压力，日央行进一步宽松日元贬值，经济企稳回暖，股市反弹。④2020 年对冲疫情的大放水：美元大幅贬值，经济快速回暖，美股短暂下跌后进入牛市行情。

    　　疫情以来地产、EPS 下行风险释放较充分，汇率贬值带来两个优势疫情以来掣肘A 股表现的三大主要风险因素：1、房地产量价齐跌拖累经济表现；2、上市公司业绩下行周期，分子端持续疲弱；3、美联储加息背景下，汇率压力掣肘国内宽松空间。当前视角来看，经历4 年以来的风险出清，以及政策托底支持，前两个风险已得到较为充分的释放。汇率压力释放后或为市场上行积攒动能。

    　　人民币贬值带来两个优势：①增强中国商品的价格竞争力，对出口形成支撑，对冲关税影响；②巩固制造业出口优势。

    　　重申乐观，短期小盘成长，中长期红利价值

    　　对市场明确乐观，926 政治局会议后国内开启货币财政双宽工具，来打破过去一年内出现的债务清偿和价格负增的负向螺旋。风险释放后积攒上行动力，汇率短期扰动仍在，货币贬值对经济和股市更多是利好。牛市上半场：金融再通胀，小盘成长短期占优。未来6 个月剩余流动性继续充裕或决定风格，板块：

    　　北证&双创＞主板；市值：微盘&中证2000＞上证50&沪深300；风格：成长&高估值＞价值&红利。

    　　牛市下半场：实物再通胀，红利价值强势回归。存量经济下稳定自由现金流创造在低利率下的复利奇迹。预计红利价值将扩充为三大板块：消费内需（白酒家电医药龙头）、周期资源品（有色煤炭交运建筑）、红利低波（银行公用事业）。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。

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