固收周报：如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？

　　观点

    　　如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？本周（2024.11.18-11.24），用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行加速，总发行规模达到1922 亿元，下周公布发行计划的再融资专项债规模进一步上行至4595 亿元。在即将跨年的时间点迎来密集的债券发行，我们从五因素模型着手，对2024 年12 月流动性情况进行预测。从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。（1）2024 年12 月外汇占款环比增加约600 亿元，对流动性有正面影响。2024 年10 月份外汇占款为220733 亿元，环比减少233 亿元，2024 年7-10 月的外汇占款环比变动分别为-0.16%、-0.14%、-0.12%和-0.11%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024 年12 月外汇占款环比增加约600 亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行11 月截至23 日逆回购投放77258 亿元，到期89994 亿元；MLF 到期14500 亿元，预计25 日进行续作。在资金利率未偏离政策利率的情况下，央行采取中性对冲的方法。除了每日可观察到的操作之外，央行也通过买断式逆回购和买卖国债等方法增加流动性的投放，并在每个月月底公布。我们预计若12 月出现了货币市场利率上行的情况，央行将积极投放以补充流动性，并存在降准的可能性，但“价”方面的调整或需等待明年落地。（3）2024 年12 月财政存款净减少8700 亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023 年12 月财政存款环比变动额分别为-9648 亿元、9090 亿元、-10032 亿元、-11090亿元和-8744 亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024 年12 月份财政存款净减少约8700 亿元，会弥补流动性缺口。（4）2024 年12 月M0 环比增加4800 亿元左右。M0 环比增速与季节性相关，2019-2023年12 月M0 的环比变动分别为4.35%、3.33%、3.88%、4.98%和2.92%，我们预计2024 年12 月M0 环比约增加1800 亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2024 年12 月法定存款准备金约增加2700 亿元。

    　　测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024 年12 月缴准基数环比增加约31000 亿元，法定存款准备金环比增加约2700 亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024 年12 月不存在明显的流动性缺口，资金利率将保持平稳。债券方面，我们依旧维持长期看多的观点。我们预计一系列增量政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。

    　　美国24 年11 月PMI 初值、11 月消费者信心指数以及成屋销售数据公布，后市美债收益率和美国降息预期如何变化？本周美元继续单边走强，非美货币承压，反映出各国基本面及货币、财政政策边际分化的状况，一系列变化在当下均处于复杂的动态博弈与不确定性之中。从本周的经济数据来看，美国经济数据仍具韧性，11 月份 PMI 初值均上升，10 月成屋销售超预期大涨，房价创新高。劳动力市场仍然稳定，上周首申失业金人数降至4 月以来最低，续请失业金人数意外回升。结合特朗普上台后的预期政策，我们认为，美联储未来的降息步伐放缓可能性偏大。当前美债收益率受诸多难判因素左右，我们认为特朗普大幅提升关税与否这一因素尤为关键，且美债收益率目前是否price in 了关税预期难以确定。从短期来看，若特朗普政府推进关税政策，可能因引发通胀预期上升而促使美债收益率上升；但从中期而言，由于关税政策可能致使美国经济中期遭遇“硬着陆”概率增加，届时美债收益率或将下降，　　但这一时间可能要延宕至2026 年甚至更后。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国11 月Markit PMI 初值较10月均上升，综合PMI 创31 个月新高。美国11 月Markit 制造业PMI 初值上升至48.8，低于预期的48.9，高于前值的48.5，虽然仍然处于枯荣线下方，但这是美国制造业PMI 持续第二个月回升，凸显了美国制造业收缩幅度正在持续缩小。与此同时，Markit 服务业PMI 初值上升至57，高于前值和预期值的55，表明服务业活动仍在稳步扩张。综合PMI 初值从前值的54.1 上升至55.3，高于预期的54.3，连续5 个月处于枯荣线上方，反映出美国经济的主要部分依然保持基本健康状态。PMI 数据的这些细节表明，尽管美国经济面临一些挑战，但其基本健康状况良好，仍具有一定经济增长的潜力和弹性。（2）美国11 月16 日当周首次申请失业救济人数下降至4 月以来最低，11 月9 日当周续请失业救济人数超预期上升。美国11 月16 日当周首次申请失业救济人数小幅下降至21.3 万人，低于前一周的21.7 万人与预期的22 万人，为2024 年4 月第四周以来新低。11 月9 日当周持续领取失业金人数为190.8 万，高于修正后前值的187.2 万与预期值的188 万。首次申请失业金人数意外下降，这表明在经历了短期波动之后，11 月的非农就业增长可能出现反弹。通胀率降至2%目标的进展在过去几个月已停滞不前的情况下，11月的就业报告对于评估经济健康状况和货币政策的未来路径至关重要，可能会直接决定美联储在12 月是否再次降息，应当密切关注。（3）美联储年底进一步降息预期下降，具体步伐仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。芝加哥联储主席古尔斯比表示，他支持美联储进一步降息，并对以较慢的速度降息持开放态度。过去一年半，通胀已经下降，并朝着美联储2%的目标迈进，劳动力市场已经降温，经济正接近稳定和充分就业。他认为，大约一年后的利率应该比现在的利率水平低一点。里士满联储主席巴尔金在接受媒体采访时表示，目前的数据表明，经济“相当繁荣”，即将作出的利率决定取决于数据。如果通胀保持在目标之上，则有理由谨慎降息；如果失业率上升，则需要更具前瞻性。巴尔金表示，美联储最近的政策可以被描述为“重新校准”，一旦美联储进入“正常化阶段”，其政策设置将更接近中性水平，有关降息步伐的问题将更重要。美联储理事库克在活动讲话中表示，她认为利率将向下调整，但降息的幅度和时机取决于后续数据和经济前景。如果劳动力市场和通胀按照她的预测发展，随着时间的推移，降低利率直到接近中性利率可能是合适的；如果通胀进展缓慢，同时劳动力市场保持稳健，美联储可能会暂停下调利率；如果劳动力市场大幅疲软，则更快地放松政策可能是合适的。截至11 月23 日，Fedwatch 预期2024 年12 月降息25bp 的概率下降至52.7%，上周为62.4%；2025 年1 月份在2024 年12 月份降息的基础上再次降息25bp 的可能性下降至11.3%，上周为17.3%。

    　　风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。

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